去年底的中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策繼續定調為“穩健”，並突出強調“要更加注重鬆緊適度”。如何理解“鬆緊適度”？結構性貨幣政策只是在2014年曇花一現，還是會在未來繼續發揮作用？這些都是市場關心的話題。

　　“鬆緊適度”意味著更大的靈活性

　　2014年的貨幣政策沒有走“大水漫灌”的老路，而是採用了結構性的貨幣政策，用定向降準、PSL、MLF、SLF等方式注入基礎貨幣。而要理解央行為什麼會實施結構性貨幣政策，就得從本屆政府的施政綱領談起。本屆政府將去杠桿、不大規模刺激和調結構作為經濟綱領。中央經濟工作會議指出“經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整”、“要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來”，這是對前期政策的進一步確認。

　　具體來説，以往的增長是規模式的、粗放型的增長，帶來了環境污染、企業杠桿率高企、産能過剩等問題，同時，支撐我們原先增長模式的要素驅動力，比如廉價的勞動力成本等正在減弱。因此，一方面要清理存量，防範和化解金融風險，這方面從2013年已經開始行動；另一方面，要在增量上做文章，從結構上增加新興技術型産業、消費等服務業在經濟中的比重。

　　央行所採取的結構性貨幣政策，是整體經濟政策中的一部分，是經濟發展進入新常態的背景下宏觀調控方式創新的一部分，與大方向是一致的，並不是孤立的。筆者的判斷是，結構性貨幣政策在2015年，甚至在“十三五”時期都還會發揮重要的作用。

　　中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策繼續定調為“穩健”，並特別指出“要更加注重鬆緊適度”。“鬆緊適度”意味著政策的靈活性更大了。需要説明的是，只要掌握好時點，降準降息與調結構並不是對立的。不應把降準降息與改革對立起來，也不意味著貨幣政策的轉向。

　　完善貨幣政策的傳導機制

　　截至去年10月，同業拆借和債券回購加權平均利率分別為2.69％和2.64％，比年初低1.47和1.64個百分點，但同期企業貸款（含票據）加權平均利率較年初僅下降0.32個百分點。有評論認為，貨幣市場已形成“堰塞湖”，其寬鬆並未傳導至信貸市場，我國的貨幣政策傳導機制仍然不暢。

　　對此，應從兩個方面分析。從貨幣政策來説，短端的利率還不能有效傳導至長端，這是因為我國國債市場的深度不足，貨幣市場的流動性還不夠，債券市場還不夠統一。解決的思路就是要完善貨幣政策的傳導機制，比如建立流動性更好的國債市場，以便於利率從短期向長期傳導，建立更完善的銀行間市場，使利率更能反映貨幣的變化，也使債券市場更加交互融通，實現從無風險利率到有風險利率的有效傳導。

　　此外，我國的金融市場結構還不盡完善，人為準入限制還較多。比如存款利率尚未放開，對機構的準入和開展業務都還存在一些不合理的限制等。這就導致機構不能直接從事交叉型業務，銀、證、保、信託等機構會通過各種渠道，增加中間環節，將資金輸送給受政策限制的客戶。經過層層加碼、雁過拔毛，貸款人最終的成本就變得很高了。解決的途徑就是，放鬆一些不必要的準入限制、利率管制以及從事交叉業務的限制，使競爭更充分有效。這對降低融資成本也是有幫助的。

　　從國際經驗上看，要實現較好的預期管理，需要一個過程。以美聯儲為例，直到上世紀70年代初，對市場預期的認知和把握還是錯誤的，其思路還是“最好讓市場來猜我下一步要做什麼，而不是告訴市場我應該怎麼做”。直到20世紀90年代，美聯儲才形成一個比較公開、透明和可預期的貨幣政策操作模式。

　　由於一些新工具是第一次實施，對它的預期也或許要經過幾輪實施後才能基本符合決策者的設想。此外，形成良好預期的基礎是市場化的價格形成機制。