■資本市場比物理系統摻雜了更多的人性和利益取向的成分，由此科學精神就顯得更加寶貴。科學地推進註冊制改革，就要抱著實事求是的科學態度，不必追求理論上的完美。奧賽康事件和萬福生科退市未成提醒市場，國際慣例與現實國情之間存在難以預料的溝溝坎坎。中國證監會主席肖鋼在2013年底註冊制改革即將拉開序幕時指出，“我們不能為改革而改革。解決問題才是目的。”註冊制改革在去年嘗試摸索，今年將全面展開，以解決現實問題為導向，例如排隊上市的“堰塞湖”問題，財務和資訊披露品質不高問題，民訴、刑訴、救濟等配套體系不健全問題等，避免政策不接地氣和預期不明朗對市場估值的傷害。因此，註冊制改革措施應以解決資本市場的現實症狀為檢驗標準，摒棄抽象的、教條的價值判斷。

　　■互聯互通、平等競爭是多層次資本市場的基本特徵。多層次市場建設應當摒棄定位、功能的行政區隔。新三板可以自行劃分層次，滬深交易所可以發展各自的主機板、創業板和場外市場。各種新興的報價系統或眾籌平臺，也能為各類企業提供發行、交易等綜合配套服務。唯其如此，才能兼顧市場統一完整和多層次的矛盾統一關係，避免不同市場條塊分割、估值割裂的新問題。

　　■當拋棄了頭腦中靜態的、平面的觀念，人類的世界觀便與自然現象吻合。資本市場股票估值的“貴”與“賤”，與地球和宇宙的“上”與“下”，“直”與“彎”類似，都是相對的概念，不存在絕對的、靜止的標準。

　　當前資本市場存在三大影響因素：註冊制改革、多層次市場建設、網際網路創新。這三個因素將在結構改善、數量擴容和品質升級等維度上長期利好資本市場。但推進中的顛簸、建設中的紕漏、創新中的混亂，也會拖累甚至衝擊市場中、短期估值。這三個變數具有外生性和衍生性，導致拘泥于投資策略和證券估值的預測方法將失去效用。新春閒居，遠離熙攘，沿著人類科學思維發展的小徑徘徊，聊作一番遐思。

　　從地球的形狀到創業板估值

　　古代人認為地球是平的，而且只能是平的。要不然，江河湖海和各種動物豈不會滑倒跌落？亞裏士多德在西元前三世紀奇想天開，認為大地是一個球體。這可不是他頭腦發燒，是根源於兩種自然現象的觀察：當船隻在海平面上消失時，桅桿卻還在視野之內；月食時，大地在月亮上投下的陰影是圓的。亞裏士多德身後近兩千年，這個觀點一直被當作匪夷所思的笑料。直到十六世紀麥哲倫完成環球旅行，人們才不得不接受大地是球形的事實。

　　當拋棄了頭腦中靜態的、平面的觀念，人類的世界觀便與自然現象吻合。在球面世界，“下”就是朝向球心的意思，“上”則是朝向太空。假如沒有小學教材“灌輸”的地球是圓的觀念，我們能否像亞裏士多德那樣用日常觀察挑戰固有見解？不妨測試一下，你覺得宇宙是有限的還是無限的？如果是有限的，是不是乘坐飛船到達某處，最後一顆星後面立著“天盡頭”的標牌呢？如果類似想法浮現，説明我們仍未擺脫平面觀念。

　　宇宙很可能也是個球體，它是有限的、閉合的，卻無始無終。（當然，宇宙還可能是一個馬鞍形的曲面，它無限展開，無邊無際。）當你乘坐飛船筆直衝上雲天，終有一天回到原地點。如果覺得不可思議，請再回顧一下麥哲倫環球旅行吧。在彎曲的空間中，“筆直”就是順勢而為最短的路徑。

　　資本市場股票估值的“貴”與“賤”，與地球和宇宙的“上”與“下”，“直”與“彎”類似，都是相對的概念，不存在絕對的、靜止的標準。按照市盈率水準，2013年初的創業板（包括部分中小板，下同）股票已經高不可攀，平均40-60倍的市盈率，遠超出大盤藍籌的水準，也普遍高於境外資本市場科技股的平均估值。就在這個基礎上，2014年小盤股估值又幾乎提高了一倍。奇怪的是，估值再翻一番並沒有導致市盈率水準大幅提高。通常認為，利潤增長能夠抵消股價增長，從而將市盈率維持在合理區間。但站在2013年的起點上預測，2014年創業板企業整體利潤無論如何不可能翻番。那麼，市盈率維持在40-60倍的奇跡出在哪呢？

　　傳統增長觀忽略了並購帶來的外延增長。例如華誼兄弟、光線傳媒、樂視網、藍色游標等公司，上市後傳統主業的增長貢獻終歸有限，但通過不停吸收合併新的企業，合併報表上的凈利潤獲得了遠超內生增長的增長率。2013年至2014年前三季度IPO停擺，已上市的中小板、創業板公司個個成為 “殼資源”，不斷納入社會上未上市優質資源。傳統股票估值忽略了這個外生變數：由於IPO暫停，已上市公司吸收合併將帶來巨大的外延增長，這種增長迅速消化了不斷上漲的股價，將市盈率維持在較高但相對合理的水準。

　　理念服從實踐：

　　從天體運作學説到股票發行體制

　　實踐是觀念的主人。理念需要接受現實的不斷檢驗，不能讓成見束縛住實踐。物理學家伽利略最早指出，人類能夠通過觀察現實世界去理解世界的運作規律。從反面理解，人類不應當固守成見而對事實置若罔聞。無論物理世界還是資本市場，當現實情況與理念、原則或主觀偏好相衝突時，我們應當用事實修正觀點和決策，而不是正好相反。

　　眾所週知，地心説把地球當作宇宙中心是錯誤的觀念。但從歷史演進看，它經過亞裏士多德、托勒密等人的發展，認可地球是“球形”的，並著眼于利用數學運算和觀測數據探求和展示行星的活動法則。地心説可以稱為人類歷史上第一個天體運作的科學模型。但科學觀念一旦上升為教條（比如亞裏士多德學派）並與利益主體結合（比如教會統治的需要），就容易淪為科學精神的對立面。

　　隨著觀測技術的進步，人們發現天體運作的軌道用地心説解釋越來越牽強附會。哥白尼在三十年如一日的觀測“大數據”基礎上，天才地提出只要假設地球不是宇宙的中心，它本身也和其他行星都圍繞太陽作簡單圓周運動，我們觀察到的行星那種一進一退的神秘連環軌道便豁然開朗了。當然，哥白尼的日心説仍囿于宇宙存在一個中心的思維框框。經過伽利略、牛頓等數代人的修正，天體運作學説不斷向前發展。

　　資本市場比物理系統摻雜了更多的人性和利益取向的成分，由此科學精神顯得就更加寶貴。我國的證券發行體制經歷過核準制對審批制的改革，目前註冊制改革是進一步市場化，徹底厘清政府與市場的關係。但“註冊制”一詞在市場坊間流行後，似乎獲得了一切問題解決方案的超能地位，好像是芝麻開門的咒語或藥到病除的丹藥。甚至在嚴謹的研究報告或政策建言中，也常出現問題本身分析入理，解決建議用“註冊制改革”一句帶過的現象。

　　蒲У贗平註冊制改革，就要抱著實事求是的科學態度，不必追求理論上的完美。奧賽康事件和萬福生科退市未成提醒市場，國際慣例與現實國情之間存在難以預料的溝溝坎坎。中國證監會主席肖鋼在2013年底，註冊制改革即將拉開序幕時指出，“我們不能為改革而改革。解決問題才是目的。” 註冊制改革在去年嘗試摸索，今年將全面展開。以解決現實問題為導向，例如排隊上市的“堰塞湖”問題，財務和資訊披露品質不高問題，民訴、刑訴、救濟等配套體系不健全問題等，避免政策不接地氣和預期不明朗對市場估值的傷害。期待註冊制改革能夠釋放市場化改革的紅利，對市場估值構成持續利好。

　　有些經濟學家、政策專家或股評人士時常語不驚人死不休。他或她的觀點是否科學？還是江湖術士的妄言？不妨參照科學哲學家卡爾·波普提出的評判標準：好的理論應該做出可被觀測證偽的預言。每一回實驗觀察和預言相一致，該理論就繼續存活，我們增加對它的信賴；一旦發現和預言不一致的新觀測，我們就必須剖析或者修正該理論。註冊制改革措施也應以解決資本市場的現實症狀為檢驗標準，摒棄抽象的、教條的價值判斷。

　　創新中的繼承：

　　從相對論與經典力學到網際網路創新

　　創新不能片面地理解為推倒重來的革命和顛覆，它通常吸納傳統的理論、觀念和方法，讓它成為自身的子集、特例或近似。例如，牛頓解釋了人隨著地球旋轉但不會掉下來的困惑。但在大尺度的宇宙和微小的原子世界中，牛頓引力論無法解釋觀測的若干現象。由此催生了愛因斯坦相對論。但日常情況下，我們仍然使用牛頓理論。因為普通萬物的相對運動速度遠低於光速，狹義相對論的“鐘慢尺縮”效應可以忽略不計。

　　廣義相對論打破了絕對空間、絕對時間的概念，指出時空在互相作用中彎曲、伸縮。萬有引力不過是巨大品質造成的空間彎曲條件下，物體沿著最短距離運動的趨勢。牛頓引力於是成了描述萬物運動的一種特例。

　　在微觀世界裏，量子力學的“測不準原理”能夠解釋微觀粒子的運作現象。對於日常事物的觀察不需要精細到微米以下，因此近似地説，它們的運動軌跡是“測得準”的。

　　杉，科學發現方面如此，商業領域亦常如此。如何看待網際網路金融的創新？不妨把網際網路金融與傳統金融的關係，看作廣義相對論或量子力學對經典力學的關係。金融創新只有立足解決傳統模式難以應對的問題，吸收傳統模式存在價值的部分，才能更好地實現迭代競爭。

　　具體地説，網際網路企業向金融的跨界創新，是從普惠金融入手，定位於傳統金融難以覆蓋的“長尾”用戶和小企業，走一條補充、覆蓋的創新路徑。網際網路金融創新將網際網路留痕積累的大數據與雲計算技術結合，構建基於網際網路行為的誠信系統建設，探索風險識別、風險定價和風險管理的新模式。而金融企業的網際網路創新，則是借助網際網路技術、網際網路思維，實現傳統金融的整合、升級和轉型。無論網際網路金融還是金融網際網路，都存在符合商業邏輯和發展規律的創新路徑。至於有些以創新的名義，把網際網路金融當作噱頭，以創新為幌子，趁制度套利之便，行龐氏騙局之利，則是需要警惕的社會現象。

　　作為投資人，要理性甄別科學創新和偽創新，不做退潮時的裸泳者。對於創業家和創新企業，不但要在風口上佔個位置，更重要的是做真正會飛的豬。風停之後，濫竽充數的豬紛紛跌落摔死，只有會飛的豬才能自由翱翔。

　　無序中的均衡：

　　“熵”定律和多層次資本市場

　　一杯水安靜地躺在杯子中，氧氣均勻地分佈在房間裏。這種穩定、均衡狀態，不是因為那些基礎單元——水分子、氧分子多麼遵守規則，恰恰源於大量分子運動的自由無序。當把一片檸檬加入杯中，或將香精擰開蓋子，味道將很快充滿整個空間。在物理系統中，大量個體單元的自發運動趨於最終平衡，達到“熵”的最大可能值。這個狀態下，個體單元呈現完全無規則的分佈。

　　把“熵”的概念引申到社會上，不免感到人類最終將走向混亂和無序狀態。這種悲觀論調實際上忽略了“熵”背後的哲學：大量個體自由、無序，整體上則呈現平衡、穩定。如果國民被階級、信仰、種族、性別區分隔離，看似整齊有序，這個國家其實處於最不穩定的危險狀態。

　　在資本市場系統中，證券價格是由無數買賣方及其背後的經紀商、分析師、承銷商自發作用形成的。在沒有人為限制的情況下，整個市場自動趨向價格反映價值的均衡狀態。資訊、資金和交易的流動性越強，資本市場越有效。當發生一個新的事件（比如阿里巴巴上市或者一項能源技術的突破），它所攜帶的資訊含量就像一片檸檬或一盒香精，迅速引起資本市場各種交易行為和價格調整，直到達到新的均衡。

　　流動性是資本市場的基本屬性。在微觀層面，流動性是價格發現和風險管理、轉移和匹配的載體；在宏觀層面，充分流動性的市場才能實現有效資源配置。對於融資方，資訊或交易的流動性折價會徒增企業尤其是小企業的融資成本。對於投資方，缺乏轉讓、退出的交易機制或良好的資訊披露機制，就會大大影響投資意願、增加投資成本。

　　交易所是製造和維持流動性的場所。正因如此，上市公司的價格、交易量等流動性指標始終是境外交易所退市規則的主要標準。為上市（或稱為掛牌）交易（或稱為轉讓）服務是交易所的基本功能，便利企業融資則是它的增值服務。現代市場經濟競爭激烈，技術快速迭代，企業基本面瞬息萬變，多層次資本市場建設需要與此適應，為資訊、資金、交易的充分、及時流動提供制度保障。

　　互聯互通，平等競爭是多層次資本市場的基本特徵。多層次建設應當摒棄定位、功能的行政區隔。新三板可以自行劃分層次，滬深交易所可以發展各自的主機板、創業板和場外市場。各種新興的報價系統或眾籌平臺，也能為各類企業提供發行、交易等綜合配套服務。唯其如此，才能兼顧市場統一完整和多層次的矛盾統一關係，避免不同市場條塊分割，估值割裂的新問題。

　　隨著多層次市場規模擴容，必然衍生多種市場樣態，行政分隔與市場化訴求的矛盾就會凸顯。例如，如果在條塊區分的多層次市場推行轉板，可能會擾亂市場預期，製造炒作概念，滋生尋租空間。只有允許不同交易場所自主競爭，當新三板的最高層次和滬深交易所的較低層次在資訊披露標準、交易規則、公司治理及公司品質等方面達到伯仲之間，市場化的轉板機制才會水到渠成。

　　證券多重掛牌和自由交易是多層次市場互聯互通的另一個體現。交易所與上市或掛牌公司之間是雙向、非排他的商業契約關係，上市或掛牌公司的證券不僅能夠在該交易所交易，也可以在其他各種交易場所或平臺交易。美國1998年ATS規則（全稱為Alternative Trading System Regulation）以及2005年全國市場系統規則（National Markets System Regulation，簡稱Regulation NMS）的實施，打破了紐交所對上市公司證券交易的壟斷，為多層次資本市場的競爭發展奠定了基礎。我國的多層次市場建設，也需要消除“小農經濟”互不往來的思維，促使資訊、資金、交易在全國市場上充分競爭、自由流動。由價格這只“看不見的手”引導資源配置，才能達到最優的均衡狀態。