中國金融四十人論壇宏觀經濟研究小組 陸磊

　　中國經濟波動的短期、中期和長期問題

　　短期內，總需求不旺導致2015年經濟運作呈現穩定的較低水準均衡。消費需求逐漸企穩；受房地産市場銷售和地方政府投資影響，固定資産投資增速繼續放緩；貿易結構決定外需拉動力，港臺和G3仍然具有決定性，經濟增長的意外可能來源於外需的變化。貿易順差主要來自進口下行而非出口上行。估計2015年經濟增長率中樞為7%，波動幅度為正負0.1個百分點。

　　中期內，經濟中最大的不確定性是通貨緊縮的風險和預期。在經濟下行的背景下，國內需求相對穩定，支撐CPI上升的動力不足，國內外農産品價格的倒挂將對國內農産品價格上升産生抑制。考慮到翹尾因素，PPI同比下降可能收窄，但結構調整的緩慢及産能過剩導致PPI在中期內很難由負轉正。2014年下半年大宗商品價格大幅下跌對國內價格的影響將進一步顯現；歐日經濟、貨幣政策與美國的差異導致全球流動性形勢複雜，美元升值趨勢年內難改，大宗商品價格低位徘徊的可能性加大。GDP平減指數自2012年以來始終在低位運作。結構調整陣痛顯現，商業銀行資産不良率的波動導致社會風險溢價升高，信貸收縮的跡象顯現。

　　從長期看，中國經濟增長的表現依賴於收入分配改善、新的經濟增長點引致的投資格局的轉換及出口的表現。製造業競爭力不足導致持續性超額潛在供給，在長期是不可逆轉的，去産能化是新常態的表現形式之一。即使存在短期景氣波動，但新的經濟增長點的轉換仍不明顯。

　　流動性是跨越各期限的主要矛盾之一

　　短期內，宏觀流動性管理的難度增加。國際收支向均衡收斂，以外匯佔款方式提供流動性的方式逐漸退出，中央銀行被動投放基礎貨幣的方式出現階段性轉變；人民幣匯率雙向波動增強，資本流動的不確定性上升。

　　中期看，在經濟保持低水準均衡狀態下，商業銀行資産負債的錯配及不良資産率的上升，會導致流動性問題，成為決定金融市場利率波動及金融穩定的關鍵性變數之一。我國金融體系發生流動性風險的概率極低，但部分商業銀行的流動性緊張引致金融體系短期流動性緊張出現的概率上升。

　　長期看，流動性總量和流向決定了資源配置結構和經濟結構調整。2012年以來，影子銀行和表外業務崛起，融資平臺、基建和房地産成為主要社會資金投放領域，商業銀行主導的金融體系負債端穩定性下降，但資産端的長期化有增無減，兩端矛盾導致流動性風險上升。

　　宏觀經濟政策應協調一致

　　注重短期(流動性鬆緊適度)、中期(推進財政金融整體改革)和長期(重塑經濟增長)政策的協調一致將是規避微刺激累積成中刺激和大刺激、去杠桿演變成加杠桿、調結構難以有效推動的良方。

　　短期內，貨幣政策應根據經濟基本面變化適時適度預調微調，實施鬆緊適度的流動性管理。貨幣當局應堅持總量穩定、結構優化的政策取向，保持定力、主動作為，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。通過資産結構的調整做到鬆緊適度，滿足國內流動性的基本需求；通過積極與市場進行溝通，提高政策的透明度和可信性，使市場正確理解政策意圖，有效管理市場預期。

　　在中期，應同步推動財政預算體制改革與金融改革：強化地方政府和國有企業的預算約束，加快財政體制的轉型，建立現代財政體系；加快推進包括匯率、利率市場化在內的金融改革；在審慎監管的基礎上，加快金融市場改革，推動金融市場的競爭；加強中央銀行在宏觀審慎政策中的作用，在提高微觀審慎監管水準的同時，進一步完善金融監管協調機制，明確中央和地方金融管理職責和風險處置責任。

　　在長期，市場導向的經濟制度的完善及以市場為導向的生産要素重組所帶來的生産效率的提高，是實現中國經濟增長可持續的必由之路。推動要素生産率的可持續提高是塑造新增長點的主攻方向，是創新驅動的要素基礎。“放權、讓利、搞活”是微觀市場主體自發尋求經濟新增長點的制度基礎。

　　(本文為中國金融四十人論壇(CF40)2014年第四季度宏觀政策報告簡本，經CF40季度宏觀政策報告論證會內部討論和論證。報告執筆人為CF40成員、中國人民銀行研究局局長陸磊。本文僅為個人觀點，不代表作者所在單位的意見。報告完整版請見CF40網站：www.cf40.org.cn)