由美聯儲發起的三輪量化寬鬆政策，對借貸活動的直接影響有限；長期看，沒有潛在生産率的增長，擴張性的貨幣政策對實際GDP不會産生影響

　　近年來，先是連續受網路股票和次級抵押貸款等金融泡沫的影響，之後又出乎意料地受六年經濟停滯的影響，美國現代經濟決策的基礎已被嚴重動搖。所有全球著名的宏觀預測模型均未能提前捕捉這些危機的嚴重性。

　　回顧反思，不僅這兩次經濟動蕩是由金融危機引起，而且自19世紀初以來，幾乎所有這類事件都是如此。2008年之前，美國非金融私營企業似乎沒有什麼痼疾嚴重到可導致一場危機的發生。2007年初，美國非金融企業資産負債表和現金流量表在我記憶中屬上乘表現。短期債務佔總負債的比例接近第二次世界大戰以來的最低水準。相對於短期負債，流動資産達到歷史上罕見的高水準，未合併的資本凈值與總資産比例數倍于金融仲介機構。家庭債務確實在上升，但這場危機不是由消費者需求放緩引起的，而是起因于信貸可得性的消失。另一方面，金融業出現罕見的高杠桿，一些銀行的有形凈值在資産中的佔比低至3%。2008年國際金融危機以及美國乃至全球經濟史中所有的這類危機，都是過度杠桿化的金融系統不正常運轉導致的結果。使2008年國際金融危機更為嚴重的是，私人風險管理、信用評級機構和幾乎所有監管緩衝均失效。

　　金融監管

　　什麼類型的金融監管框架能延緩2008年美國金融危機的蔓延？按理説，如果不存在欺詐，只要金融仲介的資本和抵押物充足，雷曼破産不至於引發金融結構問題，不應該發生債務違約和違約蔓延。

　　多數銀行家認為，提高金融仲介資本要求，會明顯降低銀行的股本回報率，迫使它們緊縮開支或變現資産。然而美國銀行業的歷史並非如此。從1869年到1966年，凈收入佔股權資本的比例總體上介於5%～10%。1966年以後，由於對商業銀行管制的明顯放鬆，以及證券化業務的大力推進，資本回報率持續上升。如果凈收入與股權資本的比率為常量，資本要求與總資産的比率變化一定會與凈收入與總資産比率同比例變化。從歷史上看，凈收入與股權資本的比率不完全穩定，但是競爭套利發揮了強有力的作用，使所有行業和國家風險調整後的股權資本回報率趨同。

　　如果凈收入與股權資本比率保持在較窄的區間，就像過去一個半世紀中幾乎所有的時間一樣，監管要求資本增加會使貸款利差（收入與資産的比率）擴大，這樣才能保持資本回報率的歷史水準。如果資本增加不能帶來相應的收入增加，那麼金融活動就會減少。不過，這也不是一個完全不受歡迎的事情。

　　由此引發的問題是，金融仲介的最優水準是什麼？以物易物當然不是選擇。但太多仲介，特別是由“動物精神”驅動的仲介，給我們帶來的是2008年的次級抵押貸款崩潰和1929年的經紀人貸款危機。有限度地降低仲介程度能夠以較小的代價換取安全。

　　充足的資本可以防止泡沫破裂後的違約蔓延。不過，它不能防止根源於人類本性的泡沫。當所有泡沫破裂時，只有由顯著杠桿支援的泡沫才真正會對經濟造成破壞。從GDP數據中幾乎觀察不到網際網路泡沫破滅後發生的衰退。

　　泡 沫

　　泡沫反映出興奮、恐懼、羊群效應、慣性和長串重復、對經濟運作結果的可預期反應，這些都是天生的習性。長期繁榮與溫和通貨膨脹階段所孳生的投資者信心，總是表現出羊群效應，推動市場投機氣氛愈來愈濃，直到市場不可避免地緊縮。只有嚴厲打擊通脹泡沫的貨幣政策才能緩和這種趨勢，正如沃爾克執掌的美聯儲在1979年表現出的那樣。這種漸進式化解泡沫增量的政策在美國從來沒成功過，雖然這種想法經常在政策建議中出現。極度興奮所産生的泡沫是一種市場現象。它們並沒有出現在前蘇聯，也不會發生在今天的朝鮮。

　　人們在市場上的行為一直以來都是理性思考與凱恩斯所説的“動物精神”相結合的結果。只有最終基於物理世界運作模式的理性思維下的商業決策，才能推動生産力和生活水準的不斷提高。物質進步源於理性認知行為，如工程和量子力學的研究進展。由“動物精神”驅動的隨機非理性不能産生任何持久的物質價值。

　　經濟學家用於分析和制定政策的數據反映了由理性與“動物精神”相結合所驅動的人類實際行為。在我們理解是什麼使日常市場決策遵從直覺概率而不是客觀概率方面，“行為經濟學”新學派作出了重大貢獻。人們感受到的感染埃博拉病毒概率比實際臨床上的高很多倍，而後者才是理性概率。

　　股票價格是典型的理性與“情緒”相結合的統計數據。從長遠來看，股票價格受公司潛在收益驅動；在短期內，股票價格受投資者和投機者在市場上的情緒驅動行為影響。是後者塑造了市盈率。因為“動物精神”只有與理性相結合才引起人們注意，我們需要創建一種分離手段。生産力是理性洞察力的産物，是收入（以及股票價格）增長的關鍵決定因素。

　　由此預料，在統計上去除了長期的、由理性推動的增長之後，股票價格變動則基本上反映的是“動物精神”的影響，以及理性判斷過程中發生的錯誤，這兩個行為對實際GDP的增長沒有貢獻。

　　我對1951～2013年股市開市的15858天中美國標準普爾500股票指數日度的變化用每股實際收益增長率作了調整。以調整的日度股價百分比變化為x軸（對於“超過5%的跌幅”到“超過5%的漲幅”這個區間，根據日度股價變化水準的大小劃分成不同的組或桶），以60年樣本中落入每個特定“桶”的交易天數為y軸。可以看出，1951年以來調整後的日度股票價格變化序列呈鐘形曲線（見圖1）。

　　為比較上述分佈與完全描繪偶然事件的正態分佈的差異程度，我計算出一個正態分佈，該正態分佈的平均值和標準差與股票價格變動調整樣本的分佈相一致（為避免百分比偏差，以對數一階差分表示）。以近16000天樣本為代表的人類決策制定，具有與基於理性的正態分佈非常相似的特點，但仍有一些顯著差異。

　　第一，股票交易市場非常顯著地服從於慣性，而不是完全隨機行為，服從慣性的時段即是股票價格水準無意義變化的時段。這包括“負面情緒”，即一種比完全隨機股票交易的傾向更難以預期的行為。這顯然不是完全隨機的股票交易。對於正態分佈，在-0.7%和0.7%之間這個區間的落點概率為53%；但股票交易的16000個日度調整價格變動序列，落在這個區間的概率達到67%。

　　第二，任一方向每日價格變動超過3%時，該分佈的尾部突增現象開始明顯。我將這種尾部突增歸因于從眾本能，即人們傾向“隨大流”，這是動物精神驅動的市場參與者的反應。無論股價上漲還是下跌，他們的行為明顯擴大了平均價格之上的波動。在股價上升勢頭中察覺不到這種反應時，羊群行為不能確立。據推測，價格的微小變化促成不了羊群效應。直到足夠的市場參與者不假思索地跟隨“價格領導者”，羊群效應才出現。羊群效應解釋了股票價格變化序列的分佈相對於正態分佈出現的明顯尾部突增現象。

　　第三，數據還描述了一個明顯不對稱的偏差現象。這主要是因為，對於價格大幅度變動來説，恐慌相比于興奮是個更為強大的驅動力。不對稱性主要體現在兩個方面：第一方面也是最明顯的一個方面，63年的日度估價變動序列中，每日損失等於或超過5%的情況明顯多於每日收益等於或超過5%的情況，這個事實充分説明瞭不對稱性；第二方面，除掉-0.7%到0.7%以及損失超過5%或收益超過5%的這兩個區間，“桶”的剩餘部分很大程度上捕捉了中間的價格變動（正負1%～3%），同樣也表現出了一些不對稱性。

　　我覺得最有趣的是，在63年中，自1972年以來，每年約250天的樣本數據顯示了日漸擴大的標準差（方差），而之前的20年中標準差相對穩定。63個年度樣本的五年移動平均值如圖2所示。

　　圖3顯示，2008～2013年，羊群效應和恐懼興奮失衡遠較幾年前盛行。樣本數據顯示，2008～2013年期間每日價格百分比增長明顯增大；與1951～1969年相比，數據描繪出逐漸明顯的厚尾現象，2008年國際金融危機以來尤為明顯。“動物精神”驅動的經濟活動比例增加，反映出從慣性到羊群效應的重大轉變。

　　標準差越大，由“動物精神”決定經濟産出的比重可能也越大。脫離現實的決策越多，越受情緒影響，尤其是在樂觀推動泡沫階段以及隨後泡沫在恐懼推動中消亡的階段。

　　此外，數據顯示，標準差加速擴大應該是近期現象。如圖4所示，在1972年以後這種加速現象才開始明顯。可以推斷，影響經濟活動決策的因素中，慣常的理性行為相對減少，“動物精神”正在增多。這就可以解釋，為什麼我們經歷20世紀90年代網路泡沫之後又緊接著經歷了21世紀初的住房泡沫。將泡沫作為事件觀察其統計分佈，接連發生的概率原本是很小的。

　　長期停滯

　　決策由指導經濟實現特定目標的路徑所採取的行動組成。最近過去的六年，經濟增長低於正常水準，對於有效決策至關重要的是，需要了解讓我們備受折磨的“長期停滯”的性質。衡量其原因的一種方法是分解美國的GDP，但不是按消費支出、投資和政府開支這種一般類別進行分解，而是通過産品預計存續期的分佈即預期壽命來劃分。

　　我主要利用來自經濟分析局(BEA)的數據，構建了一個指標，即個人消費支出和私人固定資産投資的平均到期日或稱存續期序列（上述兩項佔GDP總量的80%～90%）。根據BEA資料計算的結果，軟體存續期為3.5年，工業設備存續期為19年，非住宅建築物存續期為38年，住宅大約存續75年。我自己填補了一些缺少的數字，主要涉及短期服務方面，比如説理髮存續1個月，這些方面沒有官方估算。意料之中的是，由此産生的序列與其主要權重成分同步，主要成分包括長壽命的設備和住宅與非住宅建築在GDP中的份額。

　　由於GDP平均剩餘期限與投資佔GDP比重緊密收斂，我採用投資佔GDP比重指標，因為在統計上它更簡便且全球可得。在圖4中，我繪製了美國、歐元區和OCED國家整體的名義固定資本形成總額佔GDP比重圖。從統計數據看，停滯是顯而易見的。2008年國際金融危機以後，除少數例外，私人投資佔GDP的比重在全球各地急劇下降。固定資産（用資本投資代表）幾乎能解釋2007年以來美國GDP下降的全部，以及大部分其他OECD國家的下降原因。

　　由於對長期資産預期收入的預測差異很大，相應地貼現幅度也很大。在美國，不僅商業部門如此，居民住房投資從長期使用期限投資轉向短期租賃，住房擁有率已從2004年的69%急劇下降到2014年第三季度的64%。當未來前景越來越不確定時，企業高管退出長期投資承諾。對於美國公司，可用現金流投資到非流動長期資産的份額來衡量這種不確定性的敏感變化。2009年，美國非金融企業資本支出佔現金流量份額是自1938年以來在和平時期的最低水準。因此復蘇一直有限。

　　美國30年期和5年期國債收益率價差急劇上升，也是美國固定資産貼現不斷提高的體現。其中，5年期國債的久期超出了大多數商業週期的範圍。2010年末，上述價差指標達到歷史最大水準，這個指標具有高度統計顯著性。收益率期限結構差異的快速擴張意味超過五年的資産預期收入面臨更高的貼現率。

　　有些領域的不確定性很容易識別，比如稅率，其未來的水準因受到沉重的美國聯邦債務和預期的預算赤字影響變得令人擔憂。全球變暖是真實存在的，給經濟活動也帶來了不確定性。此外，最近的烏克蘭動蕩和完全不受歡迎的伊斯蘭國的出現，給經濟發展前景增添了更多的不確定性。受盧布大幅貶值和石油價格下降影響，俄羅斯在烏克蘭的擴張似乎已暫時受到抑制。

　　由於六年來應稅收入低於正常水準，即使不考慮應稅收入，只是主要考慮退休人口特徵，就已經預測到美國稅收收入存在巨大缺口。而且，不斷增加的應享權利資金不足的問題已經侵蝕到國內儲蓄總額。

　　所以，儘管從國外的借入在增加，但國內資本投資總額佔GDP的比重在下降。這進而減緩了美國資本存量的增長，造成每小時産出和勞動力平均實際工資放緩。即便資本收益上升，也會造成收入不平等程度的提高。資本放緩似乎及至停滯。

　　財政刺激措施

　　圖5顯示儲蓄減去由住戶、企業、政府的投資和來自世界其他國家儲蓄中的凈借款。忽略小的統計差異和轉移，上述部門之和必然等於零。因此，任何政府赤字的增加，在數量上一定等於住戶、企業和外國賬戶等其餘經濟部門的儲蓄投資差。

　　不斷上升的赤字，會擠出一些私人資本投資，其中，對非投資級債務投資的擠出更甚。美國國會預算辦公室曾估計，長期來看，三分之一的赤字有擠出作用。我測算得到，短期內也有類似比例的赤字有擠出作用。凱恩斯模型顯示，多數情況下，作為財政刺激措施的必要組成部分，政府借貸能夠帶來名義GDP的增長和儲蓄的增加。刺激措施中有一大部分採用政府債務提供資金。但新的稅收收入流並不是一直可以“為自己支付”。如果産生的新稅收，足夠支付新增債務，則降低稅率或提高支出對政府債務産生的影響微弱。

　　美國政府在1980年嘗試使用這樣的政策，但失敗了。大規模減稅最終增加了聯邦赤字和債務。同樣地，我認為，如果我們大幅增加聯邦政府支出，建設公路、橋梁等基礎設施，最終會出現生産力相應的提高，但私營部門應稅收入的增加卻有不確定性。這種接連事件發生的時機難以判斷，如同財政刺激措施能帶來稅收的增加也是難以判斷的。

　　財政刺激政策是有底線的，即它必須而且只能通過賣出證券來籌集資金，以此資助投資刺激計劃。借錢是會受到限制的。例如，希臘在2011年和2012年只能以非常高的利率借錢，這種高利率會導致利息爆炸性增長，並且破壞赤字的穩定性。在這種利率水準上，倘若歐洲中央銀行認為沒有必要為其提供貸款窗口，希臘就不再能有成效地借貸，赤字支出將不再可能。1975年，英國也有過類似的困境，當時它不得不向國際貨幣基金組織借款。近幾十年中，巴西、阿根廷和委內瑞拉均發生過類似危機。

　　財政政策有局限性，但私人資本投資卻不受這種底線的制約。例如，近幾年美國的非金融企業有大量現金流，但沒找到盈利用途，導致投資基金不斷積累。一旦比較大的未來不確定性減弱，這些流動資産將會為大量私人資本投資融資，並且不會導致公共或私人債務。是什麼讓一直少量動用自己現金流投資的企業，變得開始大量動用現金流去投資，生産出不引發債務的GDP呢？是總體不確定性的逐漸消除，它是引發私人資金釋放的根本。當然，若又有新的不確定性出現了，事情就另當別論了。

　　量化寬鬆

　　除了財政刺激政策和降低企業投資不確定性的公共政策，還有貨幣政策。中央銀行的量化寬鬆政策使其資産負債表增加數萬億美元。央行通過購買證券，將長期證券利率降到極低水準。降低長期利率有助於提高股票市盈率，降低房地産的資本化率。正如我在《動蕩的世界》一書中提到，已經出現的大量資本收益是經濟活動疲弱水準的主要維護力量，這种經濟狀況自2008年雷曼兄弟倒閉以來在全球範圍記憶體在。

　　相比其他地方，在美國，資本獲利對經濟活動有更大的影響。由美聯儲發起的三輪量化寬鬆政策，對借貸活動只有有限的直接影響。在美國，幾乎所有由資産負債表擴張所産生的超額準備金，作為準備金餘額在美聯儲休眠。為吸引這些無風險賬戶，美聯儲要支付競爭性的25個基點水準的利息。由於對商業銀行的這類存款幾乎沒有資本要求，銀行一方很少願意將這類存款再借給商業市場，例如鋼鐵公司、零售商店、消費者和其他借款人。只有借給商業市場才能創造收入乘數，使經濟活動擴張。量化寬鬆政策能夠帶來的凈借貸是非常少的。

　　然而有一些證據表明，2014年早些時候，美國的商業和工業貸款開始從昏睡中醒來，並且經歷了顯著的增加。但遺憾的是，美國經濟整體借貸的提高和對經濟活動的激勵還未達到充足水準。因此，量化寬鬆政策在産生資本收益和股本刺激上取得部分成功，但從傳統貨幣擴張的角度看，它為經濟活動提供的融資並不多。

　　最後，應該指出的是，貨幣政策是在整體經濟長期力量的背景下操作。除非直接或間接地影響潛在生産率的增長，否則擴張性政策或貨幣刺激政策不會影響實際GDP。

　　（本文係格林斯潘在IMF第二屆統計論壇上的主題演講，該論壇于2014年11月18～19日在華盛頓召開，論壇主題為“政策制定中的統計——識別宏觀經濟和金融脆弱性”格林斯潘 作者係美聯儲原主席，中國人民銀行西安分行王宇、劉蔚，調查統計司鄭桂環譯，調查統計司副司長阮健弘校譯）