21日，在中國資本市場新發展機遇論壇上，國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，A股牛市還沒有到半山腰。第一波，從2014年6月至今，是快牛階段；現在開始，進入慢牛階段，節奏放慢；2015年下半年，牛市將進入第三波。任澤平此前表示，這一輪牛市是分母驅動的“改革牛”。

　　2015年1月份上旬私募教父趙丹陽也表示過類似觀點，認為牛市的主升浪還沒開始，有可能在下半年到來。

　　國泰君安：牛市放緩 三原則佈局防禦

　　加強兩融業務監管是前期監管邏輯的延續。證監會對部分券商暫停新開融資融券客戶信用賬戶三個月，並強調“賬戶資産50萬元以上”的業務門檻規定。這表明監管層正持續加強對金融風險的關注，防患于未然。這一監管是前期監管邏輯的延續，其目的是促使市場在中期更平穩運作。自去年12月以來，監管層已先後實施專項檢查兩融業務、加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱上市公司、打擊內幕交易等監管行為，本次通告既是去年12月兩融業務專項檢查的結果，也是前期整體監管邏輯的進一步延續。

　　該監管措施將使短期市場風險偏好下降。本輪行情具有增量資金和杠桿操作相疊加的特徵，這使得市場能夠在短期內快速放大量價，在此背景下監管層持續性的實施金融風險防範有助於市場行情的長期可持續性。從具體措施來看，本次監管措施的執行主要是限制增量業務，而非直接針對存量業務，但短期內這一監管措施將降低市場風險偏好。由於避險情緒的存在，市場有可能進行短期調整。

　　結合一行三會近期的政策變動，短期資金成本下降預期將受影響。自去年12月起央行已連續七周暫停公開市場操作；1月16日銀監會對《商業銀行委託貸款管理辦法》徵求意見，對委託貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會在近期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險。綜合考慮一行三會近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降預期將受到影響，市場波動率將進一步放大。

　　短期風險偏好下降，推薦食品飲料、醫藥、家電、輕工等行業。在監管加強、短期風險偏好面臨調整的情況下，行業配置應當遵循三項原則：第一，甄選在本輪行情中漲幅較低的滯漲行業；第二，甄選當前估值較低、具有基本面支撐的行業；第三，避開融資買入額佔比較高的行業。食品飲料、醫藥行業在本輪行情中漲幅較低，且本身具有防禦性質，配置價值凸顯；受益於地産銷量持續復蘇、原材料價格持續下降雙重因素推動，家電板塊在當前階段的配置邏輯清晰；輕工板塊持股離散度居中，前期漲幅較少，尤其是造紙行業已處於基本面底部，具有較好的預期。

　　國泰君安：下半場券商股做波段 保險做趨勢

　　1月16日證監會公佈融資類業務檢查處理結果，券商融資類業務現場檢查情況總結為“總體運作平穩，風險相對可控”， 但對中信海通等大券商“暫停新開融資融券賬戶三個月”(預計不影響存量客戶業務)，限制券商向證券資産低於50萬元人民幣的客戶開展兩融業務(之前部分券商兩融門檻曾下降至10萬以下)。

　　國泰君安認為，監管層限制新增兩融業務開展，符合“下半場券商股做波段，保險做趨勢”的判斷。後續兩融規模增速放緩，券商業績受一定影響，投資者情緒雪上加霜。券商業績將受一定影響。根據草根調研，30萬以下兩融客戶數量約佔客戶總數六成以上。中信海通等大券商禁止三月開融資新戶，估計每家可能損失3萬新增戶(估算約佔現有客戶20%)，加之50萬門檻限制使得兩融餘額增速將顯著放緩。但相關券商可以通過加大網上質押式購回業務，部分對衝潛在業務損失，預計最終收入下滑程度約5%。短期投資者風險偏好下降，券商股板塊整體將回調。證監會處理兩融事件表明短期內監管層態度由放鬆轉向對風控強調，加之中信遭大股東減持。相關事件發酵下，投資者情緒雪上加霜，後續券商股板塊回調壓力較大。

　　龍頭券商受罰，券商板塊短期承壓，回調充分後建議增持投行待審項目多或契合國企改革主題的券商/綜合金融機構。推薦西南證券、錦龍股份、浙江東方、吉林敖東。