策略喬永遠/債券徐寒飛＠暴跌後的千人電話會議

　　電話會議：12月9日，下午5點。

　　策略喬永遠：

　　今天市場調整的幅度比較大，滬指跌5.4%，振幅超過8%，今天除了股票市場調整之外，我們看到債券市場和股票市場波動性同時增加。債券市場收益率相比最低水準，反彈幅度接近100個bp。最近一段時間我們策略團隊在週一，也就是昨天發佈了報告《前途光明，道路曲折》，債券徐寒飛團隊發佈的報告叫做《流動性衝擊將導致利率加速上行》。我想最近一段時間我們都做了相關提示，那麼我們也想在這個電話會議上，對最近一段時間市場的波動和未來趨勢，做一個點評。

　　債券徐寒飛：

　　本輪債券市場收益率的反彈幅度應該算是比較大的，如果算上今天的高點和低點的差異應該是接近了100個bp，我看到十年國開的收益率最高大概在4.8%左右的這個水準，今年的最低水準在3.8%。我們實際上在前面開過兩次電話會議，提示收益率將有50個bp的反彈，第二次是提示將有100個bp的反彈，在上週五。

　　實際上這一次收益率的反彈，既有短期的因素，也有中長期的因素，我們之前在報告裏也做過一些討論。一個中期的因素，我先大概講一下，第一，投資者整體風險偏好的進一步回升，導致了居民和機構的資産配置從偏好短期的貨幣基金、債券基金、資管、理財一類的固定收益的産品，轉向了風險資産；那麼第二個中期的因素，隨著股票市場財富效應的加劇，整個股市加杠桿的過程，對債券市場流動性存在一個“虹吸效應”，可能也會抬高債券市場中長期的資金成本；第三，我們看從今年年初以來，整體債券市場的牛市是比較強的，如果簡單來看的話，中長期的利率、持有回報應該在10%-20%這樣一個區間，算是很大很大的一個行情。所以説在年末的話，一般都會有一些短期的獲利回調的壓力，交易盤和配置盤層面都比較謹慎。比較謹慎的意思就是説，當市場出現下跌的時候，會跌得比較多一點，當市場漲的時候，又會漲得比較慢一些，這反映在年末的時候，整個投資者的心態是偏謹慎的。

　　從11月份以來我們看到資産價格大幅的上漲，可能會導致對待貨幣政策的態度會出現偏謹慎。這就意味著債券市場所預期的貨幣政策的進一步寬鬆，很可能會低於預期。前期央行降息，我們需要注意的不是降息本身，而是降息其中包含的利率市場化加速的預期，很可能這個也對債券市場的投資人産生了一些未來資金成本上升的想法，也會改變市場對於債券市場的看法。

　　此外的話，我們也看到地産市場也顯示出一些好轉的跡象，某些指標開始改善，所以説後續的刺激政策效果有可能已經開始慢慢顯現了。那麼這樣來看的話，除了我們昨天看到的中證登關於城投債質押新規的一個管理辦法的推出，導致了今天上午出現了一些流動性的緊張，大家預期未來城投債可能會出現質押不足、不達標，而使得城投債會被拋出，也增加了短期的流動性的需求。當然這個主要針對的是新增的城投債，而對老的、存量的城投的處理辦法應該是比較溫和的，最終的結果可能對債券市場只是一個預期層面上的反應。當然這個也加速使得債券市場利率往我們所預期的方向去走。反過來講，短期利空、充分的釋放也可能會使得中期調整的節奏會慢一些，由於後期的話我們認為債券應該還是處於一個弱勢的狀態，不過它的調整幅度可能會慢下來，很可能不會像前面一個月收益率上升80個bp以上這樣的水準，可能會慢慢的、小幅的波動，未來是看得見的。

　　這是我們對債券市場的一個總體看法，就是説債券在未來一個季度左右市場會顯得相對偏弱。當然這不代表債券市場的趨勢出現了一個大的扭轉，我們覺得只是在各種因素的作用下，債券市場出現了一定的調整，未來這個調整的幅度會下降，仍然保持一個弱勢。

　　策略喬永遠：

　　今天市場出現一些調整，我覺得確實和大家的預期或者想像是相符的，而不是不相符，我們在一個月之前的年報裏面提到新繁榮的啟動，目前來看，我們覺得這種啟動的跡象越來越明顯。我想講三個問題，第一個問題是這次是一個波動還是轉折，我們的答案是，這次是上漲過程中的波動，我們覺得A股市場的牛市正在建立，新繁榮正在建立；第二個就是在波動的過程裏面，我們怎麼看待這種波動的幅度和時間；第三個就是接下來的配置邏輯。

　　第一點就是我們看到A股市場事實上是受到無風險利率下降、增量資金入市的邏輯，不但沒有變，而且在蔓延。我們在今年四月份提出來400點大反彈，4到10月份用了六個月的時間實現400點的反彈，10到11月底，基本上又實現了從2400點到3000點的過程，從現在來看，我們覺得後面這段時間之所以能那麼快，很大程度得益於央行的降息以及貨幣政策的有效指導，換句話説，我們把無風險利率下降和A股上升這個邏輯向全市場進行了普及，那麼央行降息等於發出了一個明確的信號彈，無風險利率確實在下降，所以A股市場在之後出現了非常明顯的啟動。在這個啟動過程裏面，我們在年報裏面所提出來的2015年唯一的戰略性配置品種，也就是非銀金融，特別是券商，事實上是整個過程的領頭羊，往後看，我們覺得增量資金入市的邏輯沒有變，從我們分支機構反饋回來的情況講，應該説也符合這個特徵，開戶數量在增加，越來越多的增量資金進入到市場裏面，無風險利率下降的方向應該説是朝著持續的方向在進行。

　　我想強調一下我們怎麼看待接下來的政策環境和經濟環境對股票市場的影響。我們覺得接下來政策環境仍然是偏樂觀的，那麼這種偏樂觀的方向特別反映在短期內通縮預期仍然在加強。我們看到A股市場面臨的政策環境，在我們年報中做的預測是在2015年會出現兩次降準兩次降息，目前我們已經看到了一次降息，那麼在接下來一段時間裏面，我們覺得第二次降息和持續的降準仍然是高概率事件。那麼有些樂觀因素已經反映在債券市場，但是我們覺得主要的樂觀因素還沒有全面反映在股票市場裏。

　　我們想説對2015年全年來看，我們覺得增量資金入市的來源有三個方向：

　　第一個，就是我們今年以來一直強調的影子銀行，我們觀察到以信託為代表的影子銀行資産管理規模今年趨勢上升可能會達到四萬億，實際上升只上升了兩萬億，在這兩萬億的上升之中呢，其中有兩萬億該進入影子銀行而沒進入影子銀行的這部分事實上驅動了A股市場的有效上升但在未來我們覺得影子銀行的擴張過程或者説快速擴張期肯定已經結束了，慢速擴張或者説存量的持平過程正在出現，這種過程會導致增量資金更大規模地進入到股票市場中來。

　　第二個就是海外市場，我們在最近一段時間對香港和南韓的調研，大家可以看我們的微信公眾賬號“永遠觀市”，我們也在上面發佈了來自於不同市場調研的反饋，從我們調研的反饋來看，海外市場的機構，主流機構特別是養老基金和共同基金還沒有進入A股市場，最近一段時間可能會有所參與的主要是對衝基金，而更大規模的養老基金和共同基金事實上遠遠沒有進入到國內市場，海外的人員配置、合規要求和技術準備上面的一些變化，我們覺得海外資金還沒有來得及充分調整。滬港通打通之後，我們覺得明年上半年是海外資金充分佈局國內市場的主要來源，特別是伴隨著MSCI和富時相關指數的一些調整，把A股市場加入到全球指數之中。

　　第三個就是券商加杠桿。券商加杠桿在短期內我們看到事實上是有上限的，但是在中期來講，我們看到靈活性事實上是非常大的，從我們非銀行業分析師趙湘懷的估計來講，我們看到券商加杠桿的潛力仍然是巨大的。所以我們覺得未來市場對金融和股票市場來講，我們應該從牛市的認識上來看，國泰君安策略團隊在14年喚醒整個市場對牛市認識，我們在未來也會推動A股市場在牛市形成過程中，進一步推演，如果股票市場的繁榮能夠帶動金融轉型的話，我們覺得這個是新繁榮的核心，也就是我們年報所想表達觀點的核心。

　　第二點我想談的就是牛市不是一天建成的，我們在短期內如何認識這種波動，和接下來這種波動區間有多大。我們看到短期內不同機構對當前市場較快上漲，部分行業基金90度角的上漲，我們覺得是有巨大擔心，這種擔心並不是對方向的擔心，而是對速度的擔心，因為過快加杠桿之後形成新的風險。我們在今天的市場裏面事實上可以看到，在股票市場今天下午大幅度波動之前，可以看到一些初期跡象，我們覺得這個泡泡，或者説是正向迴圈其實正在啟動，那麼這個正向迴圈啟動的過程裏面，可能會短期形成一些週邊的金融風險，特別像財富效應形成之後，過多的資金較快地進入股票市場所形成的新的、對其他金融行業的一些壓力，包括對影子銀行形成的金融風險，包括對銀行類金融機構形成的金融風險，那麼這些金融風險，我們覺得在短期內事實上是驅動市場調整的主要來源。那麼這種金融風險在債券市場裏面，剛才徐寒飛博士已經充分介紹，但是在其他領域裏面，我們覺得市場仍然沒有充分認識，特別像影子銀行，如果增量資金較少或者明顯萎縮的情況下，我們看到可能會對在建項目出現一些壓力。除此之外，我們看到監管部門，或者説其他來自於週邊市場的一些新的反應，在今天上午中國外匯市場出現了大幅度調整，這種調整事實上還是被一些敏感投資者發現，進而反映在對股票市場的預期中。我們也看到三點以後市場裏有大量傳聞，關於券商保證金的調整，關於各方面監管部門的調整，各種傳聞都有，但是我們覺得真正核心因素還是市場預期的變化，市場預期的變化和部分風險引發導致監管上的審慎措施的啟動，這些因素我們覺得事實上是有助於A股健康牛市的建成，我們覺得A股市場的向上趨勢穩定，牛市也不是一天建成的，我們也希望A股市場在這個過程裏面走出一個前途光明，道路相對來説不是那麼曲折的過程。那麼短期來講，我們覺得市場調整短期之內還會進一步放大波動，這種波動的放大我們覺得不太會超越之前我們發佈年報前後的點位，我們覺得整體方向上來講還是比較樂觀的。

　　但是在這個過程裏面我想談第三點，就是接下來資金配置的方向。資金配置的方向我們覺得接下來仍然是沿著增量資金入市的方向配置，短期內市場波動加劇可能會降低存量的資金風險偏好，使得市場向原有的大家所熟悉的一些增量資金入市的邏輯去配置，所以我們建議大家可以逐步配置包括之前啟動幅度較少的，像地産、家電、環保、公用事業、環保，以及醫藥等板塊，這些板塊的配置我們覺得事實上是接下來配置的主流邏輯。在一些根本因素的變化上，我們觀察到京津冀地區的政策變化，我們推薦京津冀地區的環保行業及其産業鏈條，包括由環保所驅動的對環保産業和過剩産能産業的一些調整和治理，對土地使用制度的一些改革，在上海地區我們推薦迪斯尼板塊，全國來講我們覺得改革方向還會進一步向前推進，也推薦相關的一些標的，特別是國企改革的相關標的。

　　重要問答：

　　問：今天這個暴跌應該説是在預料之中，因此我們公司上午做了一部分減倉，但是下一步您説從配置醫藥、地産、家電等板塊，我有一個疑問，非銀行的行情是不是就到頭了？因為我覺得非銀行的盈利能力，尤其這麼大量的交易額，券商應該説效益更好一些，可不可以長期持有？謝謝。

　　喬：我做一個補充，非銀金融並不是不好，我們仍把它作為2015戰略推薦品種，只是建議如果短期內要做調整，我們覺得新增量配置因素可能導致漲幅較少、籌碼較為分散的行業短期內會有較大超額收益機會，非銀金融仍應作為2015年配置的因素。

　　問：喬博士您好，我這邊有一個問題，您剛剛推薦的環保板塊，您推薦這個板塊的理由是基於前期它下跌得比較多，還是説您對這個板塊趨勢看好？

　　喬：您好，我們推薦任何一個板塊的基礎因素都不可能是因為前期下跌較多，估值便宜從來不是一個推薦的理由，我們推薦理由還是認為接下來環保領域，包括京津冀地區的一些因素可能會成為之後市場觀察到超預期因素的主要理由，這方面也歡迎您跟蹤我們的一些主題推薦報告，或者關注我們的微信公眾賬號“永遠觀市”。謝謝。

　　問：有沒有什麼指標能判斷創業板或者中小板什麼時候啟動呢？

　　喬：這個我們主要是金融工程團隊在跟一些具體的指標，這個您可以問劉富兵的金融工程團隊，我想從策略角度來看，我們短期之內還是建議大家從增量資金入市這個角度去看。

　　問：您感覺達到什麼樣的情況會有些反彈呢？

　　喬：其實這只是市場向上過程中的一個健康的調整，我們建議大家再這個過程裏面應該逐漸佈局，具體的技術指標您可能還是要問金融工程這邊。

　　問：您講的接下來板塊的熱點像地産、公用事業是不是還是屬於大盤股的行情，而中小板和創業板這些所謂的高估值的成長股是不是沒有機會呢？

　　喬：我們覺得短期內市場風格的明顯轉變可能還缺乏一個催化劑。我們也在等催化劑的到來，中小板或者小盤股的機會，我們覺得接下來在市場風險偏好逐漸上升的過程裏也會漲，但是具體什麼時候啟動，並不是在這個調整的過程裏會啟動。

　　問：您剛才講的催化劑有可能是什麼因素導致的呢？

　　喬：我們覺得催化劑第一，需要增量資金入市，較快的過程逐漸實現，現在還沒有實現；第二，就是改革措施的具體落地。使得市場存量資金逐漸提高風險偏好，才會回歸到中小板。您如果看過我們年報《新繁榮啟動》的話，可以看到我們對這個方向仍然是非常樂觀的，只不過在時點上需要進一步斟酌。

　　問：我是這樣一個思路，市場這一段的上漲其實是主要是因為補漲，創業板的漲是補國外市場的漲，然後大盤漲是在補創業板的漲。所以我認為補漲行情下，A股其實已經很貴了，不知道喬博士怎麼看呢？

　　喬：謝謝您提的這個問題。我們覺得A股的貴與不貴還是取決於各位參考的坐標體系。我們對A股市場是非常樂觀的，當然也觀察到了市場有悲觀的看法。我們覺得A股市場最近一段上漲，事實上是從過分邊緣化回歸到邊緣化的一個過程，這個差異在哪兒？我們所謂的邊緣化是從社會資産配置和無風險利率的角度來看，我們發現由於之前的無風險利率較高，導致A股市場的估值持續偏低，這也是為什麼過去6年的A股市場沒有大機會的原因。在居民配置的領域裏面可以看到，居民配置的規模事實上無論和理財産品還是地産，包括保險、存款相比，居民配置在股票市場和證券市場裏面來講都是比例過低，這種比例過低我們認為也是存在有糾正的因素。我們倒覺得A股市場不貴，我們覺得A股市場仍然有較高的空間。

　　問：比如券商來講的話，現在經過這一輪大漲之後，券商的市值已經超過了很多銀行，比如中信銀行，交行、浦發等等，券商究竟能定這麼高的價格嗎？

　　喬：我們認為定價還是合理的。(喬永遠、徐寒飛/國泰君安)