如果説A股市場上有一群殼公司，那麼星美聯合就是殼公司中的“戰鬥機”：員工人數常年維持在數人，營業收入千萬級別，總資産數百萬，卻撐起了一家市值25億元的上市公司。原因無他，重組預期使然。

　　昨日，星美聯合發佈公告，擬送走六年重組無功的上海鑫以，迎來新的實際控制人宋涌及方能斌。後者承諾擬向公司注入醫療健康等當下市場最熱門項目。復牌後股價無量漲停。星美聯合的前景真的會如承諾所言那麼美好嗎？

　　杠桿收購閃現

　　據披露，昊天瑞進中和（新成立的PE）與方能斌擬共同協議收購上海鑫以所持星美聯合1.07億股股份，收購總價款6.05億元。昊天瑞進中和以自籌資金出資5.75億元，將持有星美聯合股份比例為24.56%，方能斌以自籌資金出資3000萬元，持有星美聯合股份比例為1.28%。

　　其中，昊天瑞進中和的實際控制人就是此前停牌進展公告中神秘的“中國大陸籍宋涌先生”。宋涌動用資金，控制昊天瑞進中和收購星美聯合經過了漫長而複雜的鏈條。首先，其旗下的天津昊天投資有限公司以普通合夥人的身份出資1000萬元，成立了蘇州工業園區昊天中和投資中心（有限合夥）。隨後，又以昊天中和和錦繡資本作為有限合夥人，天津昊天作為普通合夥人在9月15日成立了昊天瑞進中和，籌集6.32億元現金用於本次收購。

　　值得注意的是，逾6億資金中天津昊天僅出資1600萬元，絕大部分均來自於昊天中和向有限合夥人“募集”所得，這些有限合夥人共出資6.16億元，構成了本次收購資金來源的主要部分。公告披露的昊天瑞進中和合夥協議顯示，合夥企業每年支付給普通合夥人的管理費為合夥企業總認繳規模的1%。如果未來整體投資收益不低於年化8%，則未來投資收益8%以上部分的10%作為收益分成支付給普通合夥人或其指定第三方，其餘部分歸有限合夥人所有。如果未來整體投資收益低於8%，則普通合夥人不參與未來投資收益分配，全部歸有限合夥人所有。

　　換而言之，有限合夥人扮演的角色類似信託結構化産品中優先受益人，享受保底固定收益，同時需要將浮動收益的固定比例分給劣後受益人。而通過昊天瑞進中和-昊天中和兩層結構，宋涌撬動的資金達到了其投入資金的近40倍。

　　在這種情況下，星美聯合停牌進展公告披露的內容也就變得容易理解了。此前，公司披露的新實際控制人為“宋涌控制下的蘇州工業園區昊天中和投資中心（有限合夥）和方能斌指令的信託計劃受託人的華寶信託”。本報《星美聯合將易主 擬注資産成謎》一文當時就分析，宋涌和方能斌可能作為該信託計劃劣後級受益人，撬動杠桿，帶動更多資金入局的可能性。現在看來，宋涌入局方式只是從“信託”改成“有限合夥企業”，不改其杠桿收購的本質。

　　另外，錦繡資本也扮演了一個特殊的角色。其分別為昊天中和與昊天瑞進中和的有限合夥人，出資額分別為600萬元和10萬元。

　　原東家“金蟬脫殼”

　　以杠桿收購博取最大收益本無可厚非，不過落在宋涌和方能斌這對組合身上則可能是實力不足的縮影。兩人披露的詳式權益變動報告書顯示，宋涌旗下非投資類的企業有灤平縣雙禹龍礦業有限責任公司、灤平縣軋三行礦業有限公司、天津昊天能源股份有限公司等數家。方能斌則持有納斯達克上市公司中國勝達13.42%股權，還持有杭州新勝達投資有限公司25%股權，後者持有勝達集團有限公司46.5%的股權。其中，中國勝達和勝達集團的瓦楞紙箱、彩色印刷業務高度相關。

　　看似旗下實業眾多，不過卻與本次承諾將注入星美聯合的資産相去甚遠。兩人承諾，收購方擬向星美聯合注入醫療健康、TMT（通訊、傳媒、網際網路）、文化體育、新材料或能源等領域具有較高成長性的優質資産。並且自本次協議收購股份過戶完成之日起12個月內向星美聯合股東大會提交經星美聯合董事會審議通過的重大資産重組方案或非公開發行股份募集資金購買資産方案，並於本次協議收購股份過戶完成之日起24個月內完成重大資産重組方案或非公開發行股份募集資金購買資産方案，即完成注入資産過戶。

　　對比美好的願景和不足的實力，“忽悠”是多位市場人士對這樣一份方案的共同態度，一位保薦人表示，“怎麼可能有一項資産囊括這麼多的概念？而且全部是最火爆的？這樣許諾的也只有掮客了。”

　　上述承諾能否如期完成其實難度很大。目前，星美聯合總資産僅數百萬元，如果向宋涌和方能斌直接發行股份購買資産，則會觸發借殼上市，對標的資産的要求以及審核難度會大增。如果是向第三方發行股份募集資金，再進行資産收購，最大的障礙在於星美聯合的股本很大，攤薄會非常嚴重，“再好的公司，每股收益減少一半也很難對投資人有吸引力了。”一位保薦人表示。

　　因此，最經濟的做法就是進一步尋找新的大股東，讓其借殼，或讓其提供資金通過定增上位。這也是宋涌和方能斌本次收購利用杠桿的原因，“兩人可能拿得出很多錢，但扮演掮客的角色必須要借助杠桿才能保證在整個過程中獲得足夠的收益率。”

　　在這種情況下，“承諾”這一原本莊嚴的名詞對於星美聯合的投資者而言就如同一紙畫餅。從2009年公司股改以來，大股東上海鑫以就應該履行其重大資産重組，改善公司經營基本面的承諾。不過，這次卻試圖通過引入宋涌及方能斌的方法“金蟬脫殼”。