8月伊始，第二季度貨幣政策執行報告不期而至。今年第一季度貨幣政策報告強調差額準備金動態調整和發揮信貸對經濟結構優化的促進作用，結果針對小微、“三農”的定向降準和定向再貸款/PSL如期而至。那麼，在2014年年中這個特殊時點，貨幣政策執行報告又釋放了怎樣的政策信號？

　　【為何淡化經濟下行風險？】

　　央行往往會在內容提要的開頭對過去的經濟運作情況作一個簡短總結。但這一次顯然短得超出了預期：2014年上半年，經濟運作總體平穩，經濟增長、城鎮新增就業、價格總水準等處在合理區間，經濟結構呈現積極變化……然後，公佈了GDP和CPI的增長率後，就沒有然後了。而且央行對未來經濟下行的風險明顯淡化處理。第一季度強調：經濟內生增長動力尚待增強，潛在風險需要高度關注。而第二季度改為：經濟內生增長動力尚待增強，全社會債務水準上升較快，結構調整和改革的任務還很艱巨。前者強調經濟下行風險，實際上是穩增長的信號；後者強調結構調整和改革任務艱巨，實際上是促改革、調結構的信號。

　　央行為什麼淡化經濟下行風險？經濟內生下行壓力猶存的情況下，央行仍淡化經濟下行風險，其根源在於，央行認為，這樣的經濟增長方式不可持續，結構性等問題日益凸顯，而這些問題無法依靠貨幣政策這樣的需求管理手段解決，只能靠供給端的結構性改革。最主要的問題就是，中國經濟目前仍過於倚重債務擴張支撐高投資率。而在資金、資源和勞動力約束不斷收緊的情況下，投資繼續較快增長的難度加大，全社會債務水準可能超出安全界限。

　　央行貨幣政策實際上陷入了一種兩難，貨幣政策應該會選擇走一步看一步。一方面，經濟下行壓力猶存，在全年經濟目標的約束下，央行貨幣政策不會馬上轉緊，近期在市場普遍預期央行收緊的情況下央行降低正回購利率、釋放維持寬鬆信號也證實了這一點。但另一方面，考慮到央行對債務風險和結構失衡的擔憂，在目前M2增速已經大幅超出目標的情況下，定向寬鬆的貨幣政策也不可能長期實施。對市場而言，下半年的貨幣環境可能不會像上半年那麼寬鬆了。

　　【如何破解債務困境？】

　　這一次貨幣政策執行報告，央行明顯加大了對債務風險的關注力度：第二季度報告中提及債務風險的地方多達19處；而第一季度僅為7處。第二季度報告中，央行強調“銀行體系流動性充裕，貨幣信貸和社會融資增長較快”；而第一季度的原文是“銀行體系流動性合理適度，貨幣信貸和社會融資平穩增長”，貨幣金融環境基本穩定。在經濟運作的風險與挑戰方面，第二季度報告新增了“全社會債務水準上升較快，經濟金融領域的潛在風險值得關注”的表述。可見，央行確實比較擔憂因第二季度貨幣供給快速增長而引起的債務擴張風險。

　　從實際情況看，債務轉化為經濟增長的能力不斷減弱。一方面，M2/GDP規模不斷上升，M2餘額增速遠高於名義GDP增速。另一方面，近年來中國經濟連降臺階，但新增社會融資總量卻不斷增長，2013年社會融資總量新增17.3萬億元，已高於2009年新增社會融資總量13.9萬億元。

　　導致這一現象出現的原因主要有兩點：産能過剩的大環境下，投資轉化為經濟增長的邊際效應不斷衰減。PPI和企業盈利能力近年來不斷收縮，而投資率卻不降反升。這反映出相當一部分實體投資是低效甚至無效的。這主要是因為國有部門承擔著逆週期調控功能，在經濟下行時期被迫加杠桿。隨著債務雪球越滾越大，利息支出餘額不斷增長，完成既定投資所需要的信貸量也不斷增加。一方面緣于期限錯配壓力，政府基建項目投資週期長，需要信貸不斷展期以保證開工項目的順利完工；另一方面緣于債務滾動壓力，債務驅使産能擴張，但後續又因總需求不足和激烈的産能競爭使得企業盈利根本覆蓋不了債務的利息支出。更令人擔憂的是，債務在內生的滾動壓力之外還背上了外生的剛性兌付壓力。在預算軟約束的背景下，負債主體再高的資金成本也敢借，金融機構再高的利率也敢貸，無視風險溢價。

　　破解債務困境必須同時從存量和增量入手。盤活存量，通過放鬆管制、簡政放權和深化改革，約束無效投資，提高融資主體的盈利能力，增強融資主體自身的造血功能。只有這樣，企業部門的資産負債率未來才會趨勢性下降。嚴控增量，在債務擴張風險和預算軟約束部門的掣肘下，央行必須打消大規模刺激的預期，維持總量穩定的貨幣政策基調是央行目前也是未來相當長一段時間的主要思路。

　　【通脹上行趨勢確定】

　　第一季度報告僅通過“價格形勢基本穩定”、“PPI較長時間維持在負值區間運作”對物價進行淡化處理，第二季度報告則重點強調了“物價對需求面變化總體上較為敏感，未來若總需求持續回升，可能會加大物價上行壓力，對未來價格走勢的動態變化仍需給予關注”，對通脹上行風險的擔憂明顯加大。這令人稍感意外，因為就在7月15日，央行官員徐諾金還在警示經濟增速放緩和通縮是當前最大的風險。

　　從目前的經濟運作情況看，未來一段時間通脹上行趨勢基本確定。首先，貨幣的先行指標（M1、M2-M1）已預示通脹見底。其次，生豬存欄和能繁母豬存量已低於上輪豬週期的低點，考慮到“寬信用”導致總需求回暖，今年下半年將迎來真正的豬肉價格上升週期。最後，今年多地嚴重乾旱，南方暴雨等異常天氣導致糧食、飼料、蔬菜和水果減産，總需求回升而總供給承壓，豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。再考慮到基數因素，下半年CPI可能呈現先低後高的走勢，第三季度逐步築底，第四季度加速上行，年底有望接近甚至高於3%，明年第一季度有可能突破決策層設定的3.5%的上限。這樣來看，央行對通脹的擔憂可能隨著時間的推移逐步兌現，貨幣政策寬鬆的空間將越來越小。

　　此外，PPI同比年底有望轉正。一方面，PMI新訂單和産成品庫存合成的供需缺口走強，這有利於帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認；另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放鬆、總需求回升的背景下很難實現），第四季度的基數效應將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。

　　【貨幣政策回歸中性】

　　淡化經濟增長，表達的是總量寬鬆的必要性下降；關注債務風險，表達的是總量寬鬆的有效性減弱；擔憂通貨膨脹，表達的是總量寬鬆的操作空間變小、風險加大。因此總體來看，總量寬鬆的可能性基本可以忽略。第一季度報告，中央行認為貨幣信貸和社會融資總量是“合理平穩增長”、貨幣供應總量是“略有回落”；而第二季度，央行認為貨幣信貸和社會融資總量是“較快增長”、貨幣供應總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環境已經較為充裕，並不是總量問題。但“降低融資成本”意味著貨幣收緊的可能性也不大，總體來看，貨幣政策相較上半年將逐步回歸中性。

　　社科院此前的分析結論顯示，今年經濟要保持7.4%的增速，沒有20萬億元的資金下不來。據央行數據，今年上半年社會融資規模為10.57萬億元，比去年同期多4146億元。其中，上半年人民幣貸款增加5.74萬億元，同比多增6590億元。據此預計，今年社會融資總規模將達20萬億元，而新增貸款規模可能超過10萬億元。

　　那麼，為完成全年“穩增長”目標，又要“保持”貨幣政策的“可控性”，央行該如何操作？中國的宏觀經濟要進入一個非常規時期，即地産週期的調整，或經濟杠桿的調整。在這樣的非常規狀態下，央行需要提前構建一套非常規的貨幣操作機制，相當於中國版的量化寬鬆。若從財政政策認知宏觀經濟的變化，則表現在財政赤字“貨幣化”傾向越來越明顯。在中國，政府的金融能力實際上就是財政能力，貨幣和財政就是政府的左右兩個口袋。財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任，特別是央地財權和事權的重大調整，不便於操作財政賬戶。因此國開行在某種程度上成為財政二部，央行為國開行提供PSL融資。這實際上是一個財政貨幣化的過程。貨幣量寬和財政赤字並無本質區別，都是中央信用的膨脹。