□易憲容

　　央行上週五發佈的今年二季度《中國貨幣政策執行報告》對當前貨幣政策有了新的表態：貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的，因而“定向降準”主要發揮信號和結構引導作用，若長期實施也會存在一些問題。如數據真實性可能出現問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會受到影響。因而，從中長期看，保證經濟持續穩定增長根本上還是要依靠體制、機制的改革。所以，當前央行貨幣政策會靈活運用公開市場操作、存款準備金率、再貸款、再貼現、常備借貸便利、短期流動性調節等工具，調節好流動性總閘門，保持貨幣市場穩定。

　　央行貨幣政策報告如此坦率直言，筆者認為這與當前我國金融市場形勢及市場對央行“定向降準”政策理解的歧義有關。央行“定向降準”政策推出後，市場上涌現出各種過度解讀。有的認為這是央行貨幣政策的重大調整，不僅是央行貨幣政策新常態，會有更多“定向版”工具推出。甚至有人認為，有“定向降準”，也會有“定向降息”等，而這些政策核心就是“定向寬鬆”。

　　這些解讀，滿足了社會的某種訴求，看似也有道理，卻沒有看到我國央行“定向降準”政策與歐美“定向寬鬆”政策，目的完全不一樣。歐美國家現在著急的是在價格機制無效的情況下如何讓貨幣政策寬鬆，向市場注入流動性，而我國的“定向降準”是市場傳遞的資訊，則是在貨幣政策不改變的情況下，如何提高金融服務實體經濟能力，如何向小微企業、三農等弱勢行業提供流動性。

　　看上半年我國金融市場的基本態勢，根本不見市場流動性緊缺，而是市場流動性十分充足。查1至6月的統計數據，社會融資規模為10.57 萬億，創歷史同期最高水準。而同期本外幣貸款比年初增加6.2 萬億，同比多增6702億，僅小于2009年同期的增長幅度。如果央行此時發出“定向寬鬆”的信號，那麼金融市場的杠桿性及風險都會上升。所以，央行“定向降準”的貨幣政策的目標，並非是改善現有的融資結構，也不是像某些評論人士所説的是向市場注入更多流動性，而是要引導流動性進入實體經濟。

　　央行之所以要採取“定向降準”工具，則是我國金融市場的背景條件使然。美國的“扭轉操作”這種定向工具，還須通過市場的價格機制起作用，就是通過這種政策工具來降低長期融資成本，激勵企業增加投資。而我國“定向降準”的核心在於特定條件下(即多年來由於外匯佔款流入過多而導致存款準備金加得太高)引導金融機構定向朝企業注入流動性。這是一種數量工具而非價格工具，針對的是融資難問題而非融資貴問題。

　　因此，我們不可太高估“定向降準”的政策意義及效果，更不該把該政策看做央行未來貨幣政策的常規工具。就目前中國經濟結構及金融信貸結構來看，特別是銀行信貸結構劣化來看，這種現象並非是金融市場的流動性流入某個行業或某些企業量上的多少問題，而是金融市場價格機制嚴重扭曲的問題。試想，如果“定向降準”政策不是強調貨幣政策的預期管理，不是強調價格型貨幣政策工具對市場的決定性作用，那麼這種“定向降準”不就有可能會轉化為銀行信貸過度擴張的新方式嗎？

　　所以，就當前的市場形勢來看，當前央行貨幣政策根本就不會再用信貸擴張的方式來刺激經濟增長，而是會關注國內樓市調整及對金融體系穩定的影響。還有，當前我國金融市場形勢出現了一些積極變化。比如，儘管今年上半年銀行信貸及社會融資規模的增長仍然處於歷史高位，但影子銀行的風險在減弱，即委託貸款、信託貸款、同業市場等融資都有所下降，市場化利率水準在降低。另外，今年以來央行主動遏制人民幣升值以阻國際熱錢套利，不僅促使人民幣匯率雙向波動，也使外匯佔款增長迅速下降。如果外匯佔款涌入的這個結解開，那麼“定向版”數量型工具的效果及作用更是有限。反之，央行當前更會注意這些政策工具可能面臨的風險。

　　可見，央行對當前市場的總體判斷是，融資成本居高不下並非結構性問題，而是貨幣總量政策並不適合解決結構性問題。這意味著全面降準仍不可期，而定向措施的最終資金流向也不可控，因而只能是權宜之計，不宜作為長期的貨幣政策工具。所以，估計央行會靈活使用多種貨幣政策工具，如PSL(抵押補充貸款)，這更主要為利率市場化創造條件。因為，在外匯佔款退出基礎貨幣投放主要渠道之後，PSL能取代再貸款引導中期政策利率，推動貨幣政策調控手段由數量型調控向價格型轉型，並定向降低薄弱環節的融資成本。

　　據此可以判定，央行貨幣政策仍會放在為利率市場化改革創造條件的基點上，以保證市場在資源配置過程中起決定性作用，並維持金融市場的穩定。貨幣政策的核心仍會放在如何從數量型政策工具為主導向數量型工具、價格型工具以及宏觀審慎工具共同發揮作用的政策調控框架轉型，以進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制的市場化改革。

　　這才是當前央行貨幣政策的核心所在。(作者係中國社會科學院金融研究所研究員)