2017新三板市場發展報告(精簡版)

　　中國網財經2月1日訊 1月31日，以“春天的展望”為核心議題的“創新成長·見證中國力量”第二屆中國新三板發展論壇在北京舉行。論壇現場中國網財經聯合中央財經大學證券期貨研究所共同發佈了《2017新三板市場發展報告》。以下為報告全文：

　　目前我國已初步形成了由主機板、中小板、創業板、股轉系統和區域股權交易中心構成的多層次資本市場體系，通過不同層次市場的相互補充能更有效地匹配不同企業的融資需求。截至2017年底，股轉系統有掛牌企業11630家，佔股權市場全部上市/掛牌企業數量的13.02%。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，股轉系統的發展引人注目。

資料來源：Wind資訊。

圖1：我國各層級資本市場上市/掛牌企業家數(2017年12月31日)

　　截止2017年底，新三板新增掛牌公司1467家，達到11630家，2014至2016年間，掛牌公司數量分別以三倍、二倍以及一倍的速度增長，但2017年增速放緩至14.43%。掛牌企業總股本6757億股，相比2016年末的5852億股增長了15.46%，總市值49,404.56億元，相比2016年的40,558.11億元的總市值增長了21.81%。

資料來源：Wind資訊。

圖2: 新三板掛牌企業家數及增長率(2012-2017)

　　2015年3月，全國中小企業股份轉讓系統發佈了“三板成指”和“三板做市”兩項新三板指數，新三板也正式進入了“看盤”時代。2016年三板成指開于1448.29點，指數整體呈現下跌走勢，2016年末收于1243.61點，全年跌幅14.13%；三板做市指數呈現出與三板成指趨同的走勢，2016年初開于1438點，2016年末收于1112.11點，全年跌幅22.66%。2017年三板成指與三板做市指數走勢出現分化，三板成指2017年開于1243.61點，全年小幅震蕩上行，收于1275.32點，全年漲幅2.55%；三板做市在2017年下半年一路下跌，收于993.65點，全年跌幅10.65%。

資料來源：Wind資訊。

圖3： 2016-2017年新三板指數走勢圖

　　一、新三板市場發展現狀

　　(一)掛牌企業繼續高速擴容，廣東北京江蘇三地領跑

　　新三板市場迅速擴容，並容納了大量的“成長型”中小微企業。從掛牌公司的行業分佈來看，股轉系統與A股市場有較大不同，體現了其服務於“創新型、創業型”企業的定位。2017年掛牌公司的行業分佈與2016年相比沒有太大變化，掛牌企業涵蓋18個門類，其中製造業掛牌公司數量最多，佔比達到49.82%。代表新興産業的資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業佔比為19.56%，新興産業掛牌企業的比例超過A股市場。

表1：2017年股轉系統掛牌公司數量前五名的行業

資料來源：Wind資訊

　　從掛牌公司地域分佈來看，2017年股轉系統掛牌公司已經涵蓋大陸地區31個省市自治區。掛牌公司依然集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海等東部地區。其中廣東省掛牌公司數量依然居首位，達到1878家，佔比為16.15%。北京、江蘇、浙江、上海等地區的掛牌企業數量較2016年均有所增長，掛牌企業依然集中于東部經濟較發達的地區。

　　(二)增發融資情況慘澹，市場融資功能未有效發揮

　　目前定向增發是新三板企業最為重要的融資渠道，2017年股轉系統共有2424家公司進行增發融資，佔股轉系統掛牌公司總數的20.84%，與2016年相比，參與增發融資的企業數量減少了7.94%，融資活躍度有所下降；2017年掛牌企業共發行股份284.4億股，比2016年的316.00億股減少了10.00%；總融資金額1153.49億元，比2016年的1348.33億元減少了14.45%。

表2：股轉系統增發融資情況年度對比

數據來源：根據wind資訊整理

　　分層來看，2017年創新層平均每家有融資企業獲得融資額達0.73億元，是基礎層的2倍。從融資活躍度也可以看出，創新層獲得融資的企業佔比約44.15%，遠高於基礎層的16.87%。創新層企業在股轉系統中獲得融資的能力明顯優於基礎層。

表3：2017年股轉系統融資情況分層對比

數據來源：根據wind資訊整理

　　新三板市場的融資方式和融資工具趨向於多樣化，2016年8月8日，股轉系統發佈通告《全國股轉系統為非公開發行優先股提供轉讓服務》，開啟了新三板融資的“優先股”時代。除了股權融資，部分企業開始謀求債權融資，2016年新三板債權融資金額高達162.2億元，是2015年的5.64倍。除了常見的私募債和公司債外，創新創業債券的發行引人注目，發行雙創債有助於改善公司資本結構，降低財務費用，避免估值較低的公司股權稀釋過快，在某種程度上更適合新三板企業。

　　(三)成長能力突出，盈利能力分化

　　2017年上半年股轉系統掛牌公司平均實現營業收入0.81億元，同比增長20.88%。平均實現凈利潤0.05億元，同比增長23.64%。凈利潤前10名的企業中，有6家來自金融行業。此外，披露2017年半年報財務數據的11197[ 截止2018年1月26日，共有433家企業因為掛牌時間等原因未披露2017年半年報]家掛牌企業中7918家實現盈利，佔比70.72%。

　　從成長性來看，股轉系統2017年半年度實現營業收入同比正增長的企業7591家，佔比67.79%，其中1186家企業營業收入增長率超過100%，更有74家企業營業收入增長率超過1000%。凈利潤同比增長的企業5200家，佔比46.44%，其中2193家凈利潤增長率超100%，更有284家凈利潤增長率超1000%。

　　整體上看，股轉系統的經營業績不如創業板，但是創新層的凈資産收益率水準高於創業板。

表4：股轉系統和創業板盈利能力對比(2017年半年度)

資料來源：Wind資訊。

　　(四)仲介機構作用凸顯，證券公司熱衷做市

　　新三板市場的成長壯大離不開券商、會計師事務所及律師事務所的護航。截止2017年底，共有97家證券公司、418家律師事務所、39家會計師事務所分別為家新增掛牌公司提供保薦、法律、審計服務。掛牌公司數量龐大而品質參差不齊，提高了仲介機構開展業務的難度。

　　券商和新三板企業的關係不僅僅是推薦掛牌和持續督導，還有為其提供做市業務。截止2017年底，平均每家新三板做市轉讓的企業做市商家數為3.85家。而納斯達克市場的做市商數量達600多家，平均每只股票的做市商在20家左右[ 數據來源於公開資料]，在做市商容量上，新三板市場與成熟市場差距仍較為明顯。

　　(五)投資者群體快速擴容，機構投資者主導市場

　　2017年底新三板上的投資者數量共計40.86萬戶，相比去年33.42萬戶增加了22.26。其中，機構投資者數量由3.85萬戶增加至5.12萬戶，增幅為32.99%；個人投資者數量由29.57萬戶增加至35.74萬戶，增幅為20.87%。根據官方定位新三板仍是以機構投資者為主體的資本市場。

圖4：股轉系統投資者分佈變化(2014~2017年)

數據來源：根據wind資訊整理

表5：2017年股轉系統機構投資者投資情況統計

數據來源：根據wind資訊整理

　　(六)分層制度效果顯著，市場結構進一步優化

　　2016年5月27日，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》正式出臺，分層制度的推出，不僅有利於股轉系統自身吸引優質公司，也對多層次資本市場的深化發展影響深遠。在2017年12月發佈的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》中，對新三板分層制度進行改革，包括調整凈利潤標準、營收標準，共同準入增加合格投資人人數不少於50人人數等，將維持標準改為合法合規為主。

　　截至2017年12月31日，在股轉系統掛牌的11630家企業中，創新層企業1353家，佔掛牌企業數量的11.63%。從流動性看，創新層平均每家掛牌企業成交額是基礎層的7.99倍；從融資情況來看，2017年股轉系統創新層平均每家掛牌企業融資額是基礎層的5.83倍；創新層企業2017年實現平均凈利潤1393.94萬元，是基礎層的4.26倍，創新層企業在市場上的融資能力和業績表現遠好于基礎層企業。

表6：股轉系統基礎層與創新層對比(2017年)

資料來源：Wind資訊

　　(七)新三板成為上市公司並購池

　　並購重組作為幫助企業發展壯大、延伸産業鏈或推動産業整合的工具，也逐漸成為A股市場和新三板公司聯繫的重要紐帶。

　　2016年，上市公司並購新三板掛牌企業149起，並購已完成的有69起。披露交易金額的130起並購重組中，累計交易金額達344.62億元。2016年發生的149起並購案例中，有68起並購案例明確公佈了其並購目的。這其中，52起並購案例起因于橫向整合，佔比76.5%，另外13起並購案例為多元化發展戰略或戰略合作，佔比合計達15.7%。

　　2017年，上市公司並購新三板掛牌企業109起，並購已完成的有57起。披露交易金額的91起並購重組中，累計交易金額達155.41億元。2017年發生的109起並購案例中，42起並購案例起因于橫向整合，佔比59.15%，另外15起並購案例為多元化發展戰略或戰略合作，佔比合計達21.13%。從近兩年的數據來看，産業整合是上市公司並購新三板公司的主因。

資料來源：Wind資訊。

圖5：上市公司並購新三板公司並購目的佔比(2017年)

　　二、新三板市場發展中存在的突出問題

　　(一)市場流動性匱乏，板塊間流動性差異顯著

　　2017年全年新三板市場的成交量為433.22億股，成交金額2271.80億元，2017年成交量相比2016年增長19.14%，成交金額增長18.80%，換手率相比2016年有所降低，股轉系統的交易情況並不樂觀。

表7：股轉系統掛牌公司交易規模統計

資料來源：Wind資訊。

　　2017年各月股轉系統成交量一直處於較低水準，2017年各個月份成交金額均未超過300億元，換手率在2016年1月有所上升後，後續月份換手率在低位徘徊，流動性仍然是制約股轉系統發展的一個根本性問題。

資料來源：Wind資訊。

圖6：2016-2017年每月股轉系統流動性統計

　　截至2017年12月31日，股轉系統的11630家掛牌企業中，有5264家企業自掛牌以來沒有交易記錄，佔全部掛牌企業的45.26%，既沒有交易記錄也沒有融資記錄的企業共4121家，佔比35.43%，企業自掛牌以來沒有融資和成交記錄而成為“僵屍股”。

　　同時，新三板呈現出明顯的結構性流動性充裕特徵。2016年成交額排名前100的企業，累計成交額802.63億元，以不到1%的企業數量佔總成交額2271.8億元的35.33%。成交額排名前500的企業，累計成交金額達到1479.41億元，佔全部融資額的65.12%。

　　(二)做市制度作用不顯著 做市熱情持續走低

　　股轉系統的流動性問題與做市板塊不活躍，做市制度陷入困境有關。截至2017年底，11630家掛牌企業中，僅有1343家參與做市轉讓，佔所有掛牌企業的11.55%，與2016年相比，參與做市轉讓的企業數量和佔比均有所減少；就各月份的情況來看，做市標的佔比自2017年以來逐月走低，做市制度作用不顯著。

資料來源：Wind資訊。

圖7：2017年每月股轉系統做市標的佔比

　　(三)資訊披露水準較低，降低投資者投資意願

　　1.資訊披露要求低

　　新三板掛牌公司的資訊披露制度並不像主機板上市公司那樣嚴格，披露程式也比較簡單，體現在新三板定期報告披露的頻次低、內容少，承擔督導責任的單位不同等方面。

表8：新三板企業與主機板上市企業資訊披露要求對比

資料來源：根據公開資料整理

　　2.資訊披露品質低

　　因掛牌企業準入條件低，企業質地良莠不齊，資訊披露品質普遍不高，資訊披露不及時、不完整、不真實的情況頻發。以年報披露為例，2017共有108家公司未能按照規定時間披露2016年年度報告，由此看來，即便新三板監管持續升級，但還是有不少掛牌企業觸碰資訊披露違規的紅線。

　　三、新三板市場深化發展的對策建議

　　(一)降低投資門檻，優化交易機制

　　投資門檻的降低有利於投資者規模的擴大，改善市場買賣力量不均衡、流動性不足的局面。首先，適當降低個人投資者準入門檻，引入部分散戶投資者，2016年12月，證監會將自然人投資者的證券類資産市值500萬的要求改為金融資産500萬，實質上降低了投資者門檻；其次，投資者門檻的降低不適用於所有的新三板公司，應該制定一系列考核標準，選取信譽良好、創新能力強的優質新三板企業，按照風險大小分層次降低投資者門檻。

　　投資門檻的降低應該與交易制度的優化相結合。2017年12月，《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》發佈，通過引入集合競價、優化協議轉讓、鞏固做市轉讓等方式，解決現行協議轉讓方式定價不公允、市場不認可、監管難度大等問題，為後續深化改革交易制度，持續改善流動性奠定基礎、預留空間。

　　新三板未來交易制度不斷完善的過程中，還需要注意以下三個方面問題：

　　1. 加快新三板集合競價交易制度推出後的制度優化步伐，盡可能減小制度改革所帶來的負面衝擊。

　　2. 加強集合競價、大宗交易制度與協議轉讓交易制度的銜接性。

　　3. 加強交易制度與其他規則制度間的配合，提前做好風險防範措施。

　　(二)深化分層制度建設 推動發行制度改革

　　2018年1月24日，全國中小企業股份轉讓公司總經理李明表示，2018年全國股轉公司將著力推進市場精細化分層、研究發行制度改革等。

　　在2017年12月底的分層改革中，降低了創新層的盈利要求、維持標準，提高了營收和公眾化要求，這表明新三板的頂層設計不會止于創新層。一方面，通過分層調整，創新層的穩定性增加，為後續的差異化制度安排奠定基礎。另一方面，分層制度的深化將有利於通過市場化的定價手段，對創新層內部以及創新層與基礎層企業進行價值上的區分，有利於篩選出優質公司。

　　此外，新三板當前較核心的問題是非公開發行的市場，市場希望匹配一個公開交易的市場，這顯然是一個矛盾的結構，這需要在發行制度上予以突破。同時，新三板發行制度改革也需要進一步明確市場屬性，以及包括修改證券法在內的監管上的統籌和協調。

　　(三)加強資訊披露制度建設，增強投資者信心

　　應繼續加強對新三板企業的資訊披露的要求，強化資訊披露真實性的監管。在2017年12月頒布的《全國中小企業股份轉讓系統全國資訊披露細則》中對資訊披露方面提出更高要求，並區別對待、差異化進行，對資訊真實性、完整性的監管要求進一步提高。

　　此外，資訊披露制度應在加強監管的同時體現差異性。新三板定位於服務廣大不滿足上市條件的中小企業，過於嚴苛的資訊披露制度會加大企業資訊披露成本，在私有資訊上失去競爭力。可以考慮加強對企業持續經營能力的關注，弱化對公司治理規範化的要求，發揮新三板的培育、扶持中小企業發展的“土壤”作用。

　　(四)提高掛牌門檻 細化準入條件

　　新三板市場現行的五個掛牌條件為：存續滿2年；具有持續經營能力；治理健全、規範運作；股權明晰、股份發行和轉讓合法合規；主辦券商推薦並持續督導，並沒有設置財務門檻。較低的門檻使得掛牌企業數量快速增加，掛牌企業品質良莠不齊。

　　提高掛牌準入門檻不能“一刀切”，而應當進行差異化處理，支援主辦券商根據全國股轉系統業務規則制定更高的遴選標準。同時，根據行業不同將掛牌標準進行細化，對於成長性不夠、行業天花板嚴重、研發能力弱、利潤率低的企業不適合在新三板掛牌。優先支援戰略性新興産業企業，嚴控産能過剩或“限制、淘汰類”行業，促進新三板市場的健康發展。

　　四、新三板展望：多層次市場中發揮更加重要作用

　　(一)多層次市場中的獨立板塊

　　2017年2月10日，證監會主席劉士余在監管工作會議上講話，首次提及新三板，“苗圃”、“土壤”一時間成了新三板上的熱詞。一方面，新三板不應該是預備板。作為多層次資本市場中的一環，新三板是一個公開的股權投資和並購市場，而不是主機板或者其他板塊的一個補充或預備，新三板未來將成為一個開放的獨立市場。另一方面，新三板和A股不是競爭格局，新三板為企業提供多一個選擇，隨著新三板的發展和向上提升，新三板與主機板之間可以達成一個動態平衡。

　　(二)小微企業的孵化園地

　　當前我國正大力推進“雙創”戰略，新三板在支援創新創業型中小微企業方面發揮著重要作用。企業在新三板掛牌後，不僅可以通過做市轉讓和定增方式實現融資，同時有利於企業獲得和提升銀行授信，此外，掛牌新三板還可以為企業帶來聲譽上的背書，幫助在初創階段的中小微企業獲得發展的動力。

　　2018年新三板市場將在不斷改革中實現更加深遠的發展。全國股轉公司副總經理隋強在發言時指出，要改革現行交易體制，引入大宗交易，交易制度的優化與分層制度的完善相結合，促進市場平穩運作。隨著公募、私募基金的入市，新三板的做市商隊伍將進一步擴容；隨著投資者門檻的降低，新三板的市場的交易活躍度將迎來提升，困擾新三板市場已久的流動性問題有望得到改善。

　　(三)小微金融創新的試驗田

　　小微企業的健康發展，離不開針對其經營特點和融資需求特徵的創新金融産品和服務。相對於A股市場的高門檻，新三板為小微企業的發展提供了沃土，也因此成為金融創新的試驗田。一方面，金融機構積極開發新的信貸産品與服務模式，滿足新三板市場中小微企業的差異化需求，商業銀行等金融機構推出投動聯動的業務模式，通過與投資機構合作，銀行信貸與股票期權、夾層基金直投等組合模式，有效支援小微企業發展。另一方面，網際網路思維和大數據技術應用於小微企業網路融資，網貸通、電子供應鏈融資等産品的出現為小微企業提供了便捷的融資支援。