安信證券固定收益部 袁志輝

　　11月19日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，再次推出十項舉措力解企業融資難，進一步緩解企業融資成本高的問題。隨後的第三天，11月21日晚，央行宣佈降息，同時進一步放寬存款利率浮動上限。

　　其實2014年以來，降低社會融資成本以穩增長、防範系統性風險的要求屢屢被中央提及，凸顯出龐大債務壓力以及經濟增速換擋背景下，政府對社會融資成本的高度關注。

　　但實際上，自年初提出目標任務已經過去大半年了，社會融資成本仍居高難下，管理層的努力似乎成效甚微。經濟增速低迷又將降低整個社會收入水準，進而削弱其償債能力，對經濟增長、債務風險構成威脅。考慮到投融資主體的多樣性，化解這一難題將需要綜合性的金融方案。

　　一般貸款利率今年不降反升

　　大家一般都認為社會融資成本高，但其實社會融資成本到底有多高並沒有清晰的界定，2012年央行推出的社會融資總量指標可以為我們提供較好的幫助。

　　社會融資大類上可以分為股權類、債權類融資，其中股權類融資不牽扯到融資利率，不需要償付利息，因此融資成本主要針對債權類融資。債權類融資主要包括銀行貸款、信託貸款、委託貸款、票據等間接融資方式，債權等直接融資工具，根據當期各類工具的利率及新增融資規模可以測算加權平均的社會融資成本。

　　融資成本即為債務融資的利率，從今年三季度貨幣政策執行報告的數據來看，截至三季度末，社會融資成本仍高得離譜：

　　首先，社會融資成本從年初高點僅小幅下行。2014年初加權平均的社會融資成本接近6.36%，為2006年以來的歷史高點。今年一季度後，央行貨幣政策持續寬鬆，且市場主體對經濟前景較為擔憂，投融資需求低迷，資金利率處下行。

　　截至2014年三季度末貸款加權平均利率僅從年初的7.20%降低到6.97%，其中一般貸款加權平均利率反倒從年初的7.14%上升到7.33%，信託及委託貸款利率基本不動。貸款融資規模佔比超過50%，這使得整體融資利率下降幅度極為有限。截至2014年三季度末，加權平均社會融資利率為5.93%，較2014年初下降約0.4個百分點，仍處於相對高的水準。

　　其次，企業投資回報率與融資成本倒挂。ROIC(全投資回報率)是衡量企業投資效益的關鍵性指標，從上市公司三季報來看，加權平均ROIC略低於5.5%。考慮到上市公司在全部經濟主體中盈利能力、公司資質偏好，那麼全行業加權平均ROIC很可能低於5%。而貸款加權平均利率接近7%，加權平均社會融資成本約為6%。

　　本質上債權人將資金借出獲取的利息收益來源債務人的投資回報，根據上述對於融資利率的分析可見，融資成本已高於企業投資回報率，這種畸形的倒挂扭曲了信貸迴圈鏈條。

　　再次，資金利率顯著高於發達經濟體。目前，美國、歐洲、日本等主要發達經濟體的政策利率接近0，貸款、政策利率均較低。以美國為例，10年期國債利率接近2.5%，而我國10年期國債利率約3.6%。美國30年房貸利率約4%，而我國約6%。此前國內企業在海外發行債券，融資利率都遠低於國內，且投資者申購踴躍，也反映出國內的利率水準偏高。

　　融資需求過低拖累經濟增速

　　十八大以來，我國經濟新常態凸顯，即潛在經濟增速下移，工作重點轉型調結構、謀轉型。過去過度投資引發的債務問題需要妥善解決，否則信貸流通就會受阻，並進而蔓延到整個經濟、金融系統。因此過高的融資成本是一顆定時炸彈，隨時都有可能將經濟運作的動力系統炸斷。

　　有利企業的融資條件是經濟增長的潤滑劑，較高融資成本抑制企業融資需求，進而打壓經濟復蘇。今年以來較弱的宏觀經濟增長動能與偏低的金融數據可以相互印證。

　　由於企業融資持續低迷，截至2014年9月，社會融資餘額增速跌至14.5%附近，資金供應、實體經濟融資需求同步下滑。從融資規模、利率水準與實體經濟增長的關係來看，如此低迷的融資需求可能連支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

　　值得警惕的是，在經濟增速下降的同時，我國債務增速卻在加速上升。

　　根據社科院《中國國家資産負債表2013》報告數據，截至2012年我國全社會合計債務佔GDP比重為215%，從新增債務推算，2013年末我國全社會債務佔GDP比重將達到240%左右，幾乎是2008年全球金融危機時期的兩倍。

　　儘管從債務佔GDP比的角度來看，中國債務負擔並不是很重。例如，美國債務佔GDP的322%，但是，我國的債務增速很快，且負債成本較高：2014年，全社會需要償還的利息成本約為1.7萬億美元，與印度2013年的GDP相當。

　　如果任由融資成本高位盤桓，實體經濟融資需求低迷的現狀就難以改變，進而壓制投資及經濟的復蘇，甚至削弱我國的償債能力。

　　央行後續應還有寬鬆政策

　　經濟轉型需要一個穩定的經濟、金融環境，需要拆除深埋在經濟中的定時炸彈，降低融資成本已到了迫在眉睫的程度。但是降低利率並非易事，需要多方政策配合。

　　資金利率本質上體現的是資金供需雙方的相對均衡，因此降低利率政策可以從供需兩端入手。

　　從需求端來看，歷史上長期的高投資傾向是拉高利率的主因，有地方政府背景的地方融資平臺、低效率的大型國有企業、高度泡沫化的房地産行業等投資主體對利率不敏感，以“資金黑洞”的姿態存在於資本市場，不斷抽取廉價資金，並最終使得資金利率節節攀升。

　　當前雖然地方政府的投資衝動受到遏制，房地産也因景氣度下滑而投資回落，但是經濟高度依賴投資的現狀並沒有大的改變，而且部分地方政府仍存投資衝動。因此要更合理配置資金，讓投資更有效率，還需要堅定不移地深化改革。

　　供給端主要體現為央行貨幣政策寬鬆，維持充足的基礎貨幣供應，並降低商業銀行負債成本。目前外匯佔款趨勢性回落，央行對貨幣供應的控制力大大增強，短期來看接近20%的存款準備金率存在下調空間，央行後續應該還有更多實質性寬鬆政策出臺。比如央行在增加貨幣供給基礎上，主動下調資金利率將降低商業銀行負債成本，就能進而壓低貸款利率。

　　結構上看，制約融資成本居高不下的主要因素是貸款，如果能鼓勵發展債券、股票等直接融資方式，壓縮貸款融資佔比，將有助於緩解綜合融資成本。一般貸款利率高達7.33%，而7年期AA級企業債利率不足5.5%，用債券融資取代貸款將節省1.8個百分點左右的融資成本。此外，加快股票發行註冊制改革，利用股權融資的方式來補充資金需求，能直接降低企業負債率。

　　此外，縮短資金的中間環節，降低資金“物流成本”。目前，信貸資金從儲戶到資金的需求方企業，中間要經過銀行、信託、券商、基金子公司等一系列仲介服務結構的配合，按照目前的收費標準，這些仲介機構的“層層加價”可能有2個百分點，相對於6%的加權平均社會融資成本，降低信貸資金的“物流成本”能顯著降低融資成本。