安信證券固定收益部 袁志輝

　　基於對美國經濟復蘇充滿信心，美國聯邦公開市場委員會于10月29日宣佈退出維持兩年之久的QE3。至此，從大趨勢來講，貨幣政策迎來轉捩點，金融危機後的超級寬鬆週期基本結束。鋻於美元的國際貨幣儲備地位，美聯儲貨幣政策可以通過影響美元供應進而影響全球流動性水準，有市場觀點擔心會否從趨勢上逆轉熱錢流入的局面並快速抽緊國內流動性水準，尤其是當前債券收益率已大幅下行且收益率曲線極度平坦化的情景下。

　　目前來看，美元進入升值長週期已經明確。雖然美聯儲表示，在未來相當長一段時期內都會維持低利率政策，加息的時點存在較大不確定性，但是方向基本是確定的，再考慮到退出購買長期國債切斷美聯儲資産負債表繼續膨脹，基本面上還有經濟強勁復蘇的支援，美元資産的吸引力將明顯提高。

　　在三輪QE實施過程中，美聯儲作為中心不斷泵出流動性，導致全球市場流動性氾濫，新興經濟體成為最大流入方。而當前主要經濟體復蘇的程度差異較大，美國一枝獨秀，其他發達經濟體仍陷衰退泥淖，新興經濟體則面臨一系列結構性問題，下一階段流動性回流美國成為必然，從而對其他經濟體尤其是新興市場國家流動性産生較大的衝擊。

　　不過，雖然從方向上看，資金會趨勢性回流美國，但是由於各個經濟體經濟復蘇節奏産生差異，經濟金融結構也不同，各新興經濟體受到的流動性衝擊也不同。由於我國經濟金融形勢與其他新興經濟體存在較大差異，整體而言擁有更大的韌性、更強的抗風險能力以及更靈活的政策主動性，QE退出對國內流動性影響不會很大，僅為短期衝擊。

　　首先，資本的本質在於逐利，熱錢的流向也取決於一國資金回報的吸引力。除了整體經濟增長提升資本投資回報率外，國內外息差是較為重要的因素。目前發達經濟體基本維持零利率，貨幣及債券利率都極低，而國內市場利率近年來雖然從歷史高位出現不同程度回落，但整體而言仍較高。目前1年期中國國債與美國國債息差超過3.2%，在匯率波動有限前提下，熱錢套利的空間仍相當可觀。較高的套利收益，將減弱熱錢流出的規模和速度。況且我國資本賬戶還存在較大程度的管制，熱錢自由流動也會受到限制。

　　其次，隨著週邊經濟體尤其是美國經濟的強勁復蘇，出口回暖將帶來外匯流入。二季度以來，貿易環境改善較大，BDI指數強勁回升，出口及貿易順差同比增速均出現反彈，並最終體現為通過外匯佔款形式投放的流動性，彌補熱錢流出産生的缺口。

　　第三，央行可以採取寬鬆貨幣政策對衝，完全有能力控制流動性水準。2008年後，貿易盈餘佔GDP比重下降到2%附近的低位，外匯佔款趨勢性回落，很難再對基礎貨幣形成供應過量的衝擊，央行貨幣政策的獨立性大大增強。目前經濟下行壓力仍較大，通脹持續維持2%以下的低位，且系統性金融風險揮之不去，在降低社會融資成本的推動下，央行貨幣政策將有效對衝流動性波動並維持資金面寬鬆。

　　值得一提的是，美國結束QE只是流動性的邊際下降，其資産負債表尚未收縮，加上日本上周還祭出超預期寬鬆政策，歐洲量寬進程仍未結束，全球流動性不會大幅縮水，從而緩解美聯儲退出QE帶來的負面衝擊。綜上所述，國內流動性不會因為美國貨幣政策調整而出現巨大風險，資本市場不必為此過於擔心。(本文僅代表作者個人觀點)