柳暗花明抑或山重水復？
對江蘇信託的曲線上市，過去的20天，市場越來越迷糊。
如這期間*ST舜船重組方案、深交所問詢函、*ST舜船延遲答覆公告一樣，5月18日，媒體的一則“非借殼重組可直接公告實施”報道讓很多人再次陷入糾結。在股吧，有不少股民認為該政策對*ST舜船重組構成利好，但也有細心的股民提醒，報道中還有補充條款“在並購重組中如涉及發行股份購買資産的，依然需要報送證監會審批”。按照公告，*ST舜船和江蘇信託及其其他火電資産的並購行為構成重大資産重組、關聯交易，不構成借殼上市。
事實上，信託公司上市難由來已久，就江蘇信託而言，這也已經是第三次發起衝鋒。鋻於其此前兩次的失敗經歷和*ST舜船的糟糕過往，加之此次依然“出師不利”，近日，市場各界的擔憂聲音開始增多。接受《經濟參考報》採訪的分析人士認為，江蘇信託要想順利過關，還需一路“過五關斬六將”，而每一關都不好過。
望成A股第三家上市信託？
深交所潑冷水
4月29日，走在退市邊緣的*ST舜船連發數十份公告，內容涉及2015年年報、發行股份購買資産報告、會計差錯更正報告、股東大會召開通知等。這其中，《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“報告書”）讓外界頗為意外。這意味著，*ST舜船的退市危機將得到緩解，也意味著江蘇信託有可能通過資産注入得以曲線上市，成為繼陜國投、安信信託之後，成功在A股上市的第三家信託企業。
*ST舜船的報告書表示，公司擬通過發行股份的方式購買間接控股股東國信集團所持有的江蘇信託81.49%股權、新海發電89.81%股權、國信揚電90%股權、射陽港發電100%股權、揚州二電45%股權、國信靖電55%股權、淮陰發電95%股權、協聯燃氣51%股權。所有股權賬面價值共計136.54億元，經評估後確定的交易價格為 210.13億元，評估增值率為53.90%。
值得注意的是，*ST舜船與上述8家公司均為國信集團旗下公司，而國信集團則是由江蘇省國資委100%控股的全資子公司。報告書還明確，本次交易前，舜天國際為公司的控股股東，國信集團通過舜天國際和舜天機械控股公司25.64%和20.51%的股份，為上市公司間接控股股東，江蘇省國資委為舜天船舶實際控制人。交易完成後，國信集團為舜天船舶的直接控股股東，實際控制人仍為江蘇省國資委，實際控制人未發生變更，故不構成借殼上市。
而正當各界都為“信託上市有望開閘”歡欣鼓舞時，深交所一紙問詢函，又將人們拉回現實。5月11日，深交所就*ST舜船收購江蘇信託等重整計劃發出問詢函，尤其對江蘇信託資産評估、盈利預測以及未決訴訟等事項進行了著重提問。
根據*ST舜船的並購預案，江蘇信託81.49%股權全部評估值為102.4億元，包括信託業務14.5億元和90.6億元的固有業務以及單獨評估的負債2.6億元。預案預測，2016年至2018年江蘇信託實現扣非後凈利潤為16.6億元、17.4億元和17.5億元。不過，這些預測凈利數據沒有包含江蘇信託固有業務收益，這與目前凈利數據包含業務項不同。
需要強調一點，主營業務不強，固有業務貢獻大一直是江蘇信託的盈利特點，也是其凈利潤和每人平均凈利潤能夠保持前列的主要原因。
Wind數據顯示，在68家信託公司中，江蘇信託2015年實現的營業收入為16.4億元，位居第27位；信託運用資産達到3479.91億元，位居第14位；實現凈利潤為13.4億元，位居第13位。而江蘇信託員工共76人，僅高於長城信託的49人和西藏信託的62人，不過其每人平均利潤高達1685.56萬元，行業排名第二，僅次於重慶信託。另外一個事實是，2015年，江蘇信託業務收入與投資收益嚴重失衡：全年信託收入5.46億元，投資收益10.96億元，其中對聯營企業和合營企業的投資收益就高達8.32億元。
這與江蘇信託參股多家金融機構密不可分。據了解，目前，江蘇信託控參股江蘇銀行、丹陽保得村鎮銀行、利安人壽保險等15家銀行、創投、擔保和保險等金融機構。這些股權等固有業務的資産評估與交易細節也受到深交所的注意。在問詢函中，深交所要求，*ST舜船補充披露江蘇信託的評估過程和評估結果，補充披露江蘇信託業績承諾中所包含的業務範圍，説明交易對方不對江蘇信託固有業務進行業績承諾的原因及合理性。其還要求*ST舜船對江蘇信託2015年至2018年剔除及包含固有業務收益後的盈利數據再次進行分別預測。
與此同時，江蘇信託兩起尚未解決的訴訟，深交所也表達了關注。在問詢函中，深交所明確提出，*ST舜船需補充披露江蘇信託兩宗訴訟進展情況、江蘇信託預計將承擔的損失以及預計負債計提情況，並請獨立財務顧問、律師和會計師核查併發表明確意見。
公開資料顯示，江蘇信託兩起尚未解決的訴訟，均是與農業銀行雲南分行營業部的債券轉讓合同糾紛案，涉及金額超10億元。江蘇信託于2015年8月向江蘇省高級人民法院提起訴訟。目前，這兩宗案件尚未結案。
監管忌諱深？
順利放行難度較大
在上述問詢函中，深交所要求*ST舜船就相關問題做出書面説明，並於5月16日前將有關説明材料對外披露並報送深交所中小板管理部。
但5月14日，*ST舜船發佈公告稱，由於涉及大量數據和材料，仲介機構需要一定時間對問詢函中內容予以確認、補充和完善，公司無法在5月16日前完成，已經向深交所申請，將爭取延期不超過十天即不遲于2016年5月26日，完成回復及披露工作。
這在外界看來，似乎又傳遞了不好的信號。“問題應該比較複雜”，西部一家信託公司研究部人士對《經濟參考報》記者表示，“國信集團此次‘信託+火電’組合注入，就是為了弱化監管層對信託上市的擔憂，但深交所第一步就走的不順暢，估計他們也鬱悶。其實，要想順利上市，江蘇信託的‘過五關斬六將’之路還很長”。
據了解，除開江蘇省國資委、深交所，這筆交易還需要得到銀監會和證監會的批復。
該研究部人士認為，要獲得銀監會和證監會的批復難度不小。“銀監會是持支援態度的，但現在還沒徹底鬆口子。想上可以，必須混搭。目前急需增資、補充資本金的信託公司很多，整體行業抗風險能力太差。”他説。
證監會方面則就更麻煩。眾所週知，證監會對信託公司上市一直諱莫如深。以至於自1994年陜國投和安信信託上市之後的22年裏，A股竟無一家成功上市的信託企業。“信託業資訊披露不足、風控難而且缺乏核心業務模式、盈利恐不可持續”等，都是證監會曾經給出的拒絕理由。
一個聞名市場的案例是：2008年，北國投試圖與ST玉源重組，借殼上市。“以新增股份換股吸收合併北京信託一事，已獲得北京市國資委、中國銀監會非銀行金融機構監管部、北京銀行監管局的原則同意文件及批復。”當時ST玉源發出這樣的公告，並承諾在2008年10月15日前取得中國銀監會的正式批准文件。但最終沒有等到證監會的批復，雙方的重組合併無疾而終。
中信信託也曾一度尋求借殼上市。2007年1月16日，安信信託發佈反向收購重組方案，擬通過定向增發的方式收購中信信託100%的股權。按照這紙方案，中信信託將借殼安信信託實現上市，中信集團將成為安信信託的控股股東。重組的過程幾經波折。2008年6月，重組方案獲得了證監會並購重組委員會的“有條件通過”。但在此後長達3年多時間裏，雙方重組一事卻最終沒了下文。2011年，在銀監會、證監會等多方授意之下，重組雙方完善重組材料再次上報，然而行至2012年1月，卻最終迎來了證監會的一紙禁令。
還不止如此。2012年2月，IPO預披露的數百家待審企業名單中，中海信託赫然在列，被視為是間隔18年後信託公司IPO的“破冰”之舉，但最終結局卻是撤回了申請。此外，包括北方信託、北京信託、百瑞信託等在內的多家信託公司也一度啟動過上市計劃，但最終都以失敗告終。
“證監會顧及的問題確實是信託業的痛點，去年集中爆發的信託兌付危機就驗證了信託風控管理方面的漏洞之大。另一方面，信託歷史上相當一段時間的野蠻發展史，也讓證監會心存餘悸，恐其放行後成為被操縱的工具，對資本市場帶來不好的影響。所以，個人認為此次放行難度較大。”前述人士告訴記者。
據了解，從1982年起，一直到2007年“一法兩規”的出臺，信託業一直處在全行業不斷被清理整頓的過程，前後經歷過六次大的整頓。整頓後，信託業的發展環境穩定了五六年，基本形成了一套穩定的業務模式，但業務形態、業務環境、業務政策等卻一直在變化。
其他變數仍多？
國信金控平臺夢“這麼近那麼遠”
需要注意的是，即便監管層勉強審批通過，股東層面的不同意見也可能給江蘇信託的上市之路帶來變數。
早在2008年，江蘇信託就欲借殼江蘇瓊花上市。彼時，江蘇銀監局對該借殼上市工作進行了初審，後銀監會也下發了無異議函。最終卻因為江蘇瓊花中小股東否決預案而告吹。
《經濟參考報》記者採訪到的一位*ST舜船小股東就對該重組方案頗為不滿。“上市信託公司不允許存在非金融資産，所以‘借殼’之後，火電必然要被剝離，即舜船要被江蘇信託踢出局。整個過程中，除了一點點借殼費，舜船得不到任何好處。而丟掉殼資源的舜船將會被等同於垃圾處理，失去翻盤機會。”他認為，*ST舜船應該主動尋找其他標的。
江蘇信託的經營情況似乎也印證了這位小股東的擔憂。對比江蘇信託2013-2015年報可以看出，其關鍵經營指標基本呈現穩步增長的趨勢。其中，信託資産的增長在2015年尤為突出，較2014年增加近一倍。然而，經營收入、凈利潤等指標的增速雖在2015年呈現加速的態勢，但增幅並不是很大。
在2015年報中，江蘇信託指出，經濟發展進入新常態，下行壓力依然存在，實體經濟不振，部分行業或領域風險積聚，傳統業務資源受到擠壓。資産管理市場全面放開，市場競爭日趨激烈，公司經營壓力不斷增大。行業新商業模式仍在探索之中，公司轉型發展面臨挑戰。
至於江蘇信託2016年的業績表現，目前還查不到詳細數據，但從5月18日中國信託行業協會發佈的行業數據或可窺探一二。數據顯示，截至今年一季度末，信託行業整體資産規模達16.58萬億元，同比增長15.06%，但當季營業收入為215億元，同比下降6.51%，多項核心經營指標出現下滑。此外，信託公司全行業風險項目個數為527個，規模破千億，達1110.19億元，較去年四季度末的973億元增加137.19億元，環比增長14%。
“想必，在整個行業下滑的大背景下，江蘇信託也一定壓力頗大。”有投資者在同花順《論股》中回帖。
實際上，江蘇信託能否成功突圍，債權人會議和南京中院裁定的結果也是一個重要考量因素。
財務數據顯示，*ST舜船截至2015年年底的凈資産為-52.34億元，已經資不抵債。截至2016年4月14日，已有157家債權人向舜船管理人申報債權，申報金額總計90.5億元。公司去年實現營業收入10.05億元，同比下降60.03%，虧損54.5億元。今年一季度，公司實現的營業收入為6.21億元，同比下降19.84%，虧損5586萬元，且預測今年上半年虧損1.19億元至1.6億元。
在資本公積金轉增股本方面，此次重組方案也正待第二次債權人會議通過和南京中院裁定。按照重組報告書提及的交易完成前後財務數據對比，如果重組成功，*ST舜船2015年的凈利潤將從虧損54.5億變為盈利29.4億元。
“對於*ST舜船相關利益體來講，扭虧並能恢復上市才是目前頭等大事。”分析人士指出，“國信集團優質資産不多，為了保殼，只能破釜沉舟。從預案看，他們在盈利預測上也相當保守，採用收益法估值的資産2016年-2018年扣非凈利潤分別為16.56億、17.36億和17.48億，這些資産僅能夠南京中院裁定維持舜船的上市地位。成長性的話，只能靠後面國信集團慢慢打造整體金控平臺。”
而國信整體平臺的夢想，是好事多磨還是最終胎死腹中，我們拭目以待。但其一處人士安排或許值得深思——江蘇信託現任董事長王樹華，2014年曾被國信集團下派到深陷危機的*ST舜船擔任一年多董事長。
(責任編輯：胡愛善)
