憑藉較高的杠桿、較低的配資成本，傘形信託已是成就這輪“杠桿上的牛市”的重要力量，大量産業資本和銀行理財資金由此進入A股市場。據業內人士估算，目前傘形信託的存量規模約為2000億元。

　　中國證券報記者了解到，在1月19日的行情中，傘形信託雖未出現大面積爆倉，但警報已然拉響：一些信託公司的傘形信託出現了不同程度的風險，其中某信託公司的傘形信託中，有30%的子信託觸及“部分平倉線”，已要求劣後級投資者追加保證金。

　　1月19日，A股暴跌，殃及信託。

　　下午3點，A股甫一收市，李陽（化名）便要求風控人員緊急排查公司旗下證券投資信託的風險情況。李陽是某大型信託公司證券信託業務部門的總經理，現在最讓他擔心的，是傘形信託出現爆倉。

　　實際上，憑藉較高的杠桿、較低的配資成本，傘形信託已是成就這輪“杠桿上的牛市”的重要力量，大量産業資本和銀行理財資金由此進入A股市場。據業內人士估算，目前傘形信託的存量規模約為2000億元。

　　中國證券報記者了解到，在1月19日的行情中，傘形信託雖未出現大面積爆倉，但警報已然拉響：一些信託公司的傘形信託出現了不同程度的風險，其中某信託公司的傘形信託中，有30%的子信託觸及“部分平倉線”，已要求劣後級投資者追加保證金。

　　值得注意的是，産業資金在新年伊始開始減持金融股等大藍籌，被認為是傘形信託在此次下跌中沒有爆發更大風險的重要原因。此外，來自多家信託公司的消息顯示，近期傘形信託業務量減少，産業資本通過傘形信託進入A股顯現乏力。

　　暴跌拉響爆倉警報

　　“一收市，我們馬上對公司的所有證券投資産品進行了風險排查，重點是傘形信託。”19日晚間，李陽對中國證券報記者説。

　　這一天，受證監會規範“兩融”等因素影響，A股出現斷崖式跳水，截至收盤時大跌7.7%，遭遇2008年6月11日以來最大單日跌幅，兩市近200隻股票觸及跌停。

　　A股大跌，自然殃及到了投資股票市場的證券投資信託。幾乎在同一時間，南方一家信託公司也開始緊急排查傘形信託的風險。

　　所謂傘形信託，即在一個主信託賬號下，通過分組交易系統設置若干個獨立的子信託，每個子信託都是一個完全獨立的小型結構化産品，單獨投資操作和清算。信託公司通過其資訊技術和風控平臺，對每個子信託進行管理和監控。

　　相比“兩融”業務中1:1的杠桿，傘形信託的杠桿更高，一般為2:1或3:1。目前，傘形信託的優先級多為銀行理財資金，劣後級更多的是産業資本和“大戶”。這就意味著，通過傘形信託，劣後客戶可以控制最多3倍的較為便宜的銀行資金用於A股投資。不過，較高的杠桿，亦使得傘形信託在股市下跌中面臨更大的風險。

　　一番排查後，前述南方信託公司風控人員得出結論：公司旗下傘形信託中，有30%的子信託觸及“部分平倉線”，未有子信託觸及平倉線。據知情人士介紹，該公司所謂的“部分平倉線”相當於預警線，在2倍杠桿中，其風控系數是0.8，3倍杠桿中，風控系數是0.95。按照相關協議，無論是觸發了“部分平倉線”還是“平倉線”，均要求擔任“劣後級”的客戶在T+1日內補倉。

　　“平時，公司的這些風控人員都比較輕鬆，但今天需要全部加班，緊急通知客戶補倉”，前述知情人士説。

　　相比之下，李陽要輕鬆很多——排查發現，其公司旗下的傘形信託中，只有3隻子信託觸及“預警線”。

　　據業內人士介紹，信託公司在交易日收盤後，會對每一個子信託進行監控，如果發行客戶達到預警線，會通知對應的劣後委託人在一天時間內追加保證金，客戶如果不追加保證金，信託公司會對相應的子信託進行強制性減倉，以保證優先級資金安全；同理，如果達到平倉線，已要求客戶在一天時間內補足保證金，否則要求客戶自行止損或由信託公司強行砍倉，這意味著産品將清盤。一般而言，2倍杠桿的傘形信託的預警線是0.9，平倉線是0.85，3倍杠桿的預警線是0.95，平倉線是0.9。

　　産業資本減倉藍籌股

　　即便如此，李陽還是心有餘悸。對於他而言，如果客戶不追加保證金，則需要信託公司強制減倉，倘若客戶持股集中度較高且發生跌停賣不出去的現象時，作為優先級的銀行理財資金的安全將受到威脅。屆時，儘管信託公司不擔負責任，但也要承擔向劣後級討要優先級資金的事情，處置較為麻煩，這相對於千分之五的業務費率而言，顯得得不償失。對於A股市場而言，如果包括傘形信託在內的大量杠桿資金遭遇強行平倉，又將加劇市場進一步下跌。

　　在一些業內人士看來，之所以傘形信託未見顯著爆倉，信託公司較好的風控是重要原因之一。據了解，除了極個別信託公司，多數信託公司並不允許傘形信託子信託只持有單只股票。

　　在李陽看來，劣後客戶的“高明”亦是傘形信託躲過一劫的重要原因。他透露，早在2013年下半年，産業資本通過傘形信託進入A股的跡象即已顯現。他説，彼時，這些資金即以金融股為重點配置方向。

　　“那個時候，銀行股、券商股的估值更低，到現在早就獲利不少了，肯定能扛得住這次下跌。”李陽如是説。

　　更為重要的是，李陽發現，今年元旦後，這些資金開始減倉，而這種趨勢一直在延續。華泰證券發佈于1月20日的研報亦顯示，今年1月以來，全市場産業資本增持45.15億元，減持271.12億元，凈減持225.97億元，其中減持非銀金融金額為139.9億元。

　　杠桿增速放緩

　　實際上，助漲助跌的杠桿資金的動向，一直牽動著包括監管機構在內的諸多市場參與者的心。在證監會此次規範“兩融”之前，一則某地叫停新增傘形信託的傳言便已開始流傳。中國證券報記者經過多方求證後了解到，去年末，華東某地證監局曾口頭表示，不建議券商做新增傘形信託業務。不過，在實際中，有些券商並未按照這一“口頭建議”執行，但也有些券商同時收到來自其公司總部的同樣建議。

　　川財證券在一份報告中表示，無論傳言的叫停是否有實質性內容，能夠確定的是，2015年杠桿增速會下行，否則更多實質性監管手段也會出臺。中國證券報記者亦從多家信託公司了解到，傘形信託業務的增速正在放緩。一位證券投資信託業務信託經理透露，2015年以來，其公司的傘形信託業務量開始出現下降趨勢，但下滑幅度較小，顯示産業資金進入A股出現疲態。另外一家信託公司的相關負責人亦透露，近期資金通過傘形信託渠道進入A股的特徵是：産業資金在減少，更多的是個人客戶。

　　值得注意的是，在證監會此次出手規範“兩融”後，傘形信託被加強監管的預期亦隨之升高，但對於李陽們而言，傘形信託目前仍是其業務重點之一。

　　“目前我們還沒有收到相關監管政策。”李陽説。不過，他也承認，監管機構對傘形信託一直持不鼓勵的態度。