“在惡意做空勢力基本已經銷聲匿跡之後，到底是什麼資金在這一輪暴跌中慌不擇路地出逃？”1月28日，盯著尾盤大跳水的盤面，上海一家證券公司大戶投資者黃宇(化名)顯得無比沮喪，“很難用言辭來形容1月份國內A股市場的表現。去年9月末上證綜指從2850點一路反彈到3500點之後，進入新一年指數便連本帶利地從3500點快速下滑至2650點左右，甚至連一個像樣的小反彈都沒有。”

　　或許黃宇已經忘記了，在去年9月末的抄底行情中，是誰在響應國家號召、大舉動用成百上千億資金入市維穩？是誰總是先知先覺地預先抄底、成功逃頂？又是哪個監管部門在近期屢屢提示行業潛在風險，甚至不惜禁售高限價短期萬能險産品？

　　答案開始慢慢清晰。

　　“波段式操作、脈衝式行情，一直是我們近兩年的主題投資策略。而今年一季度，保險行業面臨超過萬億的滿期兌付和退保壓力，另外一些激進中小保險公司的償付壓力更大。”上海一家保險資管機構匿名負責人對《華夏時報》記者稱。

　　此番話隱隱表明，從今年初開始，險資很可能會流出股市，降低權益倉位。不得不承認的一個事實是，今年保險業尤其是一季度面臨的兌付壓力，讓整個業界都不寒而慄。而隨著A股不斷暴跌，去年異常活躍的萬能險已經聞到了危險的味道。

　　　　萬億兌付洪峰

　　1月25日召開的2016年全國保險監管公司會議上，長達2萬多字的保監會主席項俊波的講話稿流入市場。

　　《華夏時報》記者了解到，在談到今年的日常工作時，項俊波把“認真落實風險防範的政策措施”放在了第一項；而在這一部分，防範滿期給付和非正常退保風險又被放在了首位。

　　“自2013年行業進入滿期給付及退保高峰以來，所涉金額不斷攀升。去年行業滿期給付及退保金額已經接近萬億元，仍沒有到頂。2016年仍會在高位運作，且超過萬億大關，達到近幾年來的最高峰，而在全年給付洪潮中，一季度又是高峰中的高峰。這也應該是講話稿中‘行業面臨的集中給付和非正常退保的壓力較大’的畫外音。”1月29日，一位保險業資深人士受訪時對《華夏時報》記者稱。

　　據了解，保險業面臨的滿期給付壓力自2013年以後就一直存在。十年前的2002年，保險公司大量銷售了10年期的分紅産品；在2007年上一輪A股大牛市期間，保險公司又大量銷售5年期的分紅險産品以及投連險産品。這些産品在2013年前後進入集中兌付。

　　但這還不是最大的壓力。從2013年開始，市場上又有保險公司開始銷售高現價更短期的萬能險産品，並引發市場上絕大部分保險公司仿傚成風。

　　“這些萬能險産品預設了7%甚至更高的投資收益，有的産品只要滿一年就可以退保，過去兩年一直是萬能險産品大行其道的時候，看看各家大中小壽險公司的保費規模呈現爆炸式增長就可見一斑。而這些萬能險産品的兌付期恰恰是從今年開始。”上海一家壽險公司産品設計部總監坦言。

　　上述壽險公司總監透露，南方某家已經躋身於千億保費俱樂部的壽險公司一款年金保險在2014年時成為該公司最暢銷的産品，全年保費收入達到150億元，兩年之後取出即有盈利，而這些客戶大都會在2016年選擇退保兌現收益。

　　“高現價産品的退保都是保險公司在設計産品時就已經精算過的，在産品設計中，會通過費用的收取來引導消費者在特定的時間來進行退保。有的行銷人員在銷售過程中就會直接告訴投保人在何時退保最划算。而今年一季度恰恰就是那個最划算的時間。”上述壽險公司總監稱。

　　1月27日，復旦大學保險係副主任陳冬梅在接受本報記者採訪時就表示，高現價萬能險産品從2013年前後興起，其退保對行業現金流産生的壓力正在顯現。

　　險資在逃頂？

　　事實上，滿期金給付在今年達到頂峰，但是退保總量還未見頂，預期要到2018年左右才達到峰值，在“資産配置慌”的大背景下，保險業承受的風險壓力至少要持續3年。怎麼辦？

　　1月28日晚間，保監會公佈的2015年保險業經營數據顯示，去年保險資金運用餘額是11.18萬億元，其中股票和證券投資基金1.69萬億元，佔比15.18%；但是去年5月末的時候，保險資金在股票和證券投資基金的比例是16.07%。

　　換句話説，從去年上半年到年底，保險資金在權益類倉位上總的變化不大，半年內相差不到1個百分點。

　　“其實只有一個解釋，保險資金不是空頭，但也絕非像此前外界想像的那樣動用數千億增量資金去馳援股市。只是它在高位逃頂了，然後又在低位去接盤穩住股市，保險資金全年都在資本市場裏騰挪，做了一個大波段；其中，權益投資收益要從股市轉机出來，償還即將到來的兌付高峰。所以我們看到，現在的A股重心在不斷往下移，當然險資只是其中一股力量，大盤的持續下跌是多重因素共振導致的。”在看到保監會公佈的數據後，上海一位資深私募操盤手梁冰分析稱。

　　在梁冰看來，保險資金在去年下半年大盤跌至3000點左右的時候，確實有進場，但是這部分資金是其在高位逃頂的資金。那麼到年底的時候，大盤又有500點左右的漲幅，這部分收益已經相當可觀。進入今年1月份，這部分資金又開始逃頂了。同時，今年“開門紅”的保費又開始進場，險資維持的還是波段操作的思路。

　　本報記者1月29日統計發現，截止到去年9月底，保險重倉股中大幅減倉銀行、地産、券商，加倉的板塊則包括傳媒、虛擬現實、智慧穿戴等中小盤。到去年底，這些板塊的漲幅達到50%以上，而進入今年1月份，這些板塊又出現深幅下調。

　　危險的萬能險

　　本報記者了解到，1月20日，保監會召開了高現價産品監管規定修訂座談會，出席會議的保險公司有中國人壽、新華人壽、人保壽險、華夏人壽等，擬就高現價産品監管規則進行修訂，限制3年內高現價産品。

　　這一舉措被業內普遍視為，近年來以迅速推動保費規模增長的高現金價值産品尤其是萬能險銷售將面臨“大劫”。

　　根據此前公開報道，保監會修訂的主要思路是對高現價産品業務要“總量控制，適度發展”，修改範圍涉及高現價産品的定義、主體責任、償付能力充足率要求等6方面。規定修改後的內容顯示，自通知下發之日起不得開發存續期間3年以內(不含3年)的新産品；自通知下發之日起，不得銷售存續期間1年以內(不含1年)的産品；自2016年10月1日起，不得銷售存續期間3年以內(不含3年)的産品。

　　事實上，出於風險控制方面的考慮，早在2014年2月，保監會就曾下發了《關於規範高現金價值産品有關事項的通知》；2015年12月初，保監會下發《關於進一步規範高現金價值産品有關事項的通知(徵求意見稿)》(簡稱“通知”)，通知對高現金值産品監管規則進行了修訂。

　　對此，高盛高華證券在1月25日發佈研報指出，監管規定修訂顯示保監會希望減少對銷量業績的非理性競爭，並控制退保現金流風險和中短期內資産-負債不匹配的情況，尤其是在當前資本市場較為波動的環境下。

　　然而，新規的效果仍有待觀察。

　　“監管規定修訂對較小的非上市險企的衝擊更大，因其高現金價值産品銷量普遍較高，尤其是2015年。人保壽險、新華保險、太平壽險等幾家上市企業的高現金價值産品銷售也佔較大比重，其次是中國人壽，而平安和人保壽險該業務的佔比有限。由於寬限期較長，上市險企不會立即面臨流動性風險，但那些高現金價值産品比重較高的險企資産增長將放緩，且鋻於存在退保壓力，其産品結構的改善也需要更長時間。”高盛高華稱。

　　記者統計發現，在2015年以萬能險的名義進入股市的保險資金達到數千億元級別，僅以險資發生的舉牌行為就達到31次，共買入了67.89億股，動用資金1104.75億元，剔除停牌中的萬科A，截至1月28日，舉牌的保險資金整體浮盈已經盡數抹去；另外，還有超過200億的舉牌險資已經被“套住”。

　　其中，君康人壽對東華科技的舉牌浮虧比例最高，公告顯示，君康人壽去年買入東華科技2240.16萬股，根據公告披露的價格區間，這筆投資共涉及資金5.63億元，其投資成本為每股25.15元；截至1月28日收盤，東華科技每股股價為13.7元，君康人壽浮虧近50%。

　　而就浮虧規模來看，前海人壽去年舉牌的南玻A和中炬高新則位居虧損規模前列。前海人壽去年對南玻A和中炬高新的投資成本分別為每股12.90元和16.08元，分別買入2.38億股和1.6億股。如今，前海人壽對南玻A和中炬高新的持股浮虧分別達到7.23億元和9.12億元。

　　這些舉牌資金的背後，多是各家公司在近一兩年銷售的萬能險産品。