小小的螺紋鋼和豆粕期貨，正在考驗中國資本市場的理性和包容度。
看起來由頭十足，細思來，令人啼笑皆非。繼“一根螺紋鋼直接戳穿了滬深股市的底！”之後，“中國豆粕單日成交超美國一年消費量”的消息，又一次將風馬牛不相及的概念聯繫了起來。
在業內人士看來，這樣的對比毫無意義，不得不讓人質疑其背後的意圖：掀起人們對投機過度的嫌惡之情。
相關專家認為，上述新聞想要表達的觀點是中國期貨市場投機過度。那麼，市場真的是過熱了嗎？中國證券報記者通過一些數據計算得出，中國期貨市場當前面臨的問題不是投機過度，而是活躍度還遠遠不夠。而其背後的根本原因，是生産經營者入市比例不足，投資者結構還需進一步完善。
“一個國家與民族，在成長過程中要學會包容。要仔細辨別真偽，取其精華，去其糟粕。”中國農業大學經濟學教授常清認為，與我國的經濟發展同步，要儘快將我國的期貨市場建成亞洲地區甚至是世界性的定價中心，必須要從根本上認清楚所面臨的問題及原因，對於那些利於期貨市場發展的策略、建議，要積極吸收採納。
炒作驢唇不對馬嘴
螺紋鋼與豆粕站上風口
“今天（4月21日）的A股很低迷，商品期貨市場卻激情飛揚，黑色系板塊最囂張：螺紋鋼期貨就像一隻牛股一樣瘋狂上漲，一天成交量竟然超過了螺紋鋼一年的産量，一根螺紋鋼直接戳穿了滬深股市的底！”
“大商所豆粕單日成交量超美國一年消費量，他們在幹嘛！”
“央媽送利好：這個品種（螺紋鋼期貨）單日成交額超過整個A股，連交易所都嚇到了。”
而到了6月15日，該新聞被進一步放大至“螺紋鋼單日成交量相當於全球股市當天總成交的兩倍。”
……
一個個嘩眾取寵的標題與導語，一次次被不斷放大的觀點，將螺紋鋼與豆粕期貨品種推向了風口。
然而，對於經不起任何推敲的上述觀點，業內人士紛紛通過中國證券報記者進行了批駁。
長江期貨研究員王旺給記者分析説，螺紋鋼單日成交額相當於滬深兩市成交總和，犯了如下幾個方面的錯誤：
首先，期貨市場與股票市場之間不可比性。期貨市場成交量一般以合約進行計算，而根據商品自身性質與交易所合約設計的大小不同，不同合約的價值往往具有較大差異。因此，在期貨市場用成交量進行比較容易産生偏誤，還需考察不同品種的成交額。但由於期貨市場採用保證金交易方式，成交額往往代表名義金額，根據保證金比率的不同，名義成交金額往往是實際期貨市場存量資金的很多倍，因此也很難通過成交額與股市成交額進行簡單對比。將期貨市場的成交情況與股票市場進行對比的方式本身就不可取。
其次，特殊時期的比較不具代表性。“螺紋鋼單日成交額相當於滬深兩市成交總和。”是用的螺紋鋼期貨成交較為活躍的時期，與股票市場表現相對平淡時期進行的比較。兩個市場所處時期不同，在研究上進行比較意義不大。即使要比較，也應該用最活躍與最活躍時期或者最不活躍與最不活躍時期進行比較。
最後，股票市場與期貨市場有差異。股票存續時間沒限定。股票市場換手率一般都較低。即使在例如A股新興市場，也受到T+1制度，對換手形成限制。
寶成期貨金融研究所所長助理程小勇説，對於期貨、證券市場而言，成交量只是衡量流動性。如果要衡量市場的規模還是需要看存量資金。因此如果用螺紋鋼單日成交量和全球股市的總成交相對比，以此來判斷市場的投機水分，可能有失偏頗。
首先，期貨市場由於存在多空交易機制，因此成交量是綜合了多空雙邊交易，而證券市場由於缺乏做空機制，因此其總成交多空並非一一對應的。其次，期貨市場由於具有杠桿特性，螺紋鋼單日成交量剔除杠桿的話遠不及股市的總成交，雖然股市也存在融資融券等加杠桿的特性，但是總體杠桿不及期貨市場。再次，衡量市場不管要從流量資金，還需要結合存量資金，因對於期貨市場而言成交持倉比可能更能反映市場的實際情況，因此不能簡單的用期貨市場單一品種的成交量和股市的總成交相比較。
而對於“大商所豆粕單日成交量超美國一年消費量”這一説法，程小勇説，用豆粕單日成交量和消費量對比，也存在一定的問題。正如現貨市場用現貨流通額和消費量相比，買賣多次流轉會放大貿易額，因此業內並沒有觀點認為現貨貿易量超過生産總額或者消費總額是不正常的。再加上豆粕期貨單日成交量包括買賣雙方重復的份額。因此只要豆粕單日持倉量沒有超過現貨市場可流通的貨物總量，以及成交和持倉比沒有過分拉高，那麼對比豆粕單日成交和美國一年消費量是沒有意義的。
長江期貨研究員潘鈺燭説，成交量其實與現實中的消費量沒有可比性，成交不大反而證明市場上流動性匱乏，成交活躍為現貨企業進行套期保值提供了更好的流動性，現實的消費量與最後的持倉量對比才有意義，就算目前很火爆，只要倉位能夠降下來也沒有什麼問題。
若果真的將期貨交易量和現貨産量相比，我國期貨市場的成交量真的高了嗎？實際數據比對結果是，中國期貨品種的期現規模比遠不及美國。近期受天氣因素影響，大豆減産預期強烈，美國大豆在4月20日成交量高達80.4萬手（單邊），約合1.09億噸，是美國2015/2016年度大豆生産量的1.02倍，相比之下，大連豆粕今年最高量是6月16日成交421.5萬手（單邊），約合0.42億噸，僅為中國2015/2016年度豆粕産量的0.71。即便是今年交易較為活躍的鐵礦石期貨，其最高日交易量也僅為中國全年鐵礦石進口總量的0.55。遠不及美國期貨市場活躍品種的成交水準。
可見，作為中國期貨市場較為活躍的豆粕期貨，其期貨成交量與現貨産量比仍不及美國大豆品種。在美國市場，期貨交易規模大是美國作為國際定價中心地位的體現，就是正常合理，為什麼在中國期貨市場投機説、風險説就甚囂塵上，同樣的指標不同的判斷結果，實在引人深思。
持倉集中度平穩 豆粕期貨最為成熟
豆粕、螺紋鋼等期貨品種交易過熱了嗎？有哪些指標可以衡量市場的健康理性運作？
中國證券報通過權威機構獲取的數據顯示，大連豆粕期貨今年最大的日成交量為6月16日的4215160手，也就是4215萬噸；而芝加哥期貨交易所（CBOT）期貨期貨今年豆粕最大的日成交量為4月20日的278456手（每手為100短噸），約2525萬噸。
在2015—2016的市場年度內，美國豆粕的産量和消費量約40496萬噸、30209萬噸。同期中國的數據約58950萬噸和56500萬噸。
“你可以用期貨市場的成交量來比較，也可以用兩國的産量或消費量來比較。但是用中國的期貨成交量和美國的消費量來比較，這就讓人懷疑，可能是嘩眾取寵，是別有用心的噱頭。”有專家表示，大連豆粕期貨最高日成交量確實高於芝加哥期貨市場，但我國豆粕現貨市場的産量和消費量也高於美國。
另外有市場研究人士指出，美國的大豆和豆粕期貨是同時活躍的，但國內由於轉基因管制原因，進口大豆交易無法活躍，國內貿易商、油料加工廠等只能通過參與豆粕期貨進行風險管理，豆粕期貨扮演了大豆+豆粕兩個品種的角色，交易量較大不排斥此因素。
如何衡量中國期貨市場交易是否過熱問題？業內人士認為，可以結合成交持倉比這一指標。程小勇説，在2016年由於流動性寬鬆、高收益資産荒和金融機構需要高收益覆蓋剛性的融資成本三大因素驅動下，中國期貨市場交易可以視為復蘇，雖然或多或少由於資産配置原因導致資金總額可能超過現貨買盤，但目前只能視為市場自發的投資行為，暫時談不上過熱。
在指標衡量市場是否健康、理性，可以用成交持倉比、日內成交佔總成交的比例和是否存在持倉過度集中的顯性。
實際上，業內人士介紹，當前油脂加工産業是利用期貨市場最好、最成熟的産業之一。我國油脂油料期貨自2006年開始初步構建，以大豆、豆粕、豆油期貨為基礎，該品種鏈條不斷擴容並逐漸向現貨企業滲透。經過十年的發展，企業人士表示，目前參與我國油脂油料期貨的客戶涉及上、中、下游全産業鏈條，豆粕、豆油、棕櫚油等品種的相關産業鏈龍頭企業的參與度已超過80%，國內日壓榨能力1000噸以上的油廠90%以上參與，現貨套保比例達70%以上，成為國內期貨品種的典範。2015年，大商所豆粕、豆油、棕櫚油的單位客戶持倉比例分別為51.4%、59%和51.9% ，與美國市場商業客戶持倉佔比相當，表明市場具有較高的成熟度。
在油脂油料期貨品種系列中，豆粕期貨是國內最成熟的農産品期貨品種，成交量連續多年保持領先優勢。2015年全年豆粕期貨月度持倉均值為173.15萬手，繼續保持全國農産品期貨持倉量最大的地位。
來自大連商品交易所的數據顯示，作為國內最成熟的農産品期貨品種，豆粕期貨持倉集中度（指持倉量前100名客戶的持倉量/市場持倉量）較為平穩。2015年持倉集中度運作區間為53.3%—69%。一季度持倉集中度略有下滑，但二、三季度持倉集中度有所回升，雖然四季度受價格下滑影響總持倉有所下降，但持倉集中度表現穩定。整體看，2015年持倉集中度波動幅度較小，參與資金分散，充分表現了成熟期貨品種的持倉結構特徵。
成交實屬不足 企業參與度待提升
接受中國證券報記者採訪的專家們認為，去年底以來，一些人擔心，以黑色系為代表的多個期貨品種過於活躍，可能出現投機過度現象。“螺紋鋼單日成交額相當於滬深兩市成交總和”、“中國豆粕單日成交超美國一年消費量”等論調正是迎合了這種擔心。
“當前中國期貨市場交易量不是大了，而是企業參與度遠遠不夠。”常清反倒是認為，以黑色系為例，其現貨市場規模相當龐大，而參與期貨市場的企業卻少之又少。就螺紋鋼來説，當前稱得上深度參與的可能只有沙鋼這樣一家民營企業，寶鋼、鞍鋼等大型鋼鐵企業參與度遠遠不夠。鐵礦石上大型鋼廠可能也就沙鋼和日鋼參與較深。“這是不正常的。現在只是逐步在恢復正常。”他呼籲，應該讓整個黑色系産業鏈的多數企業都參與進來，保證穩定經營。這對整個産業乃至中國經濟意義重大。
程小勇認為，為維護中國期貨市場健康發展，一是要加大期貨投資者教育工作，讓更多的投資者、産業人士等對期貨市場的功能加以認識；二是適度提高保證金和手續費等是全球通用的監管手段，可以增加日內過度交易的成本，價值投資者受影響有限；三是對相關的現貨市場要加以規範，防範部分期現結合的非理性行為；四是完善現貨市場流通體制，破除壟斷和市場割裂。現貨市場是期貨市場發展的基礎，現貨貿易完善和期貨市場規範是一體兩面；五是擴大投資渠道。在通脹預期升溫和流動性充裕的背景下，資金逐利的特性需要更多的投資渠道，這不單是期貨行業的責任，而是監管層加強宏觀調控的必須。六是上市期權品種並大力發展場外市場，例如場外期權，可以適當分流大宗商品的投資資金，並給産業企業提供更多多樣化的風險管理工具。
數據顯示，2014年度CBOT，2015年大豆、玉米、豆粕的成交持倉比分別為0.32、0.25和0.26。同期大連大豆、玉米和豆粕期貨分別為0.63、0.68、0.34。
但相關人士指出，大連大豆、豆粕成交/持倉比高於CBOT，原因不是投機過度，而持倉太低。
“目前我國期貨市場面臨的最大問題是參與者尤其是生産經營企業參與不足，而非投機過度。”常清説，在計劃經濟體制下成長起來的老牌國有鋼鐵企業普遍未參與期貨套期保值。如果有足夠的現貨企業能夠入市參與套保，那麼這個市場一定會更加趨於穩定。
“短期波動加劇——我們稱之為短期噪音，也並非全是壞事。波動加大會進一步吸引民營企業加快入市套保。”他認為，一個國家與民族，在成長過程中要學會包容。要仔細辨別真偽，取其精華，去其糟粕。對於利於期貨市場發展的策略、建議，要積極吸收採納。而管理層不能為了迎合輿論而採取自我保護措施，也不要擔心投資者因這些似是而非、混淆視聽的觀點遷怒于期貨市場。
(責任編輯：胡愛善)
