引言

　　“十二五”期間，我國期貨市場成交金額由小到大（309.1萬億元增長至554.2萬億元），期貨品種日趨豐富（由24個增長至52個），産業鏈體系日趨完善，服務實體經濟能力顯著增強。在2015年的收官之際，雖然受股災影響，期貨行業發展遇冷，但是期貨市場危中存機。伴隨著利好政策陸續落地，利率市場化、匯率自由化、人民幣國際化進程取得重大突破，期貨市場將迎來創新迸發、蓬勃發展的窗口期。在“十三五”開局之年（2016年），我國期貨市場將開啟國際化旅程，在吸取股災救市經驗教訓的基礎上，抓住供給側改革、人民幣加入SDR、“一帶一路”等政策機遇，通過品種創新、制度創新，助力我國期貨市場實現雙向開放，進而提升我國期貨市場的國際影響力和大宗商品定價權，實現我國期貨市場由弱到強的質變。

　　1 中國熔斷機制水土不服，需疏堵並舉化解風險

　　熔斷制度可謂是2016年金融市場的第一隻“黑天鵝”。股災雖已過去，但警鐘依舊長鳴，認真梳理總結股災救市的經驗教訓，建立市場健康運作的長效機制勢在必行。為防範股災，我國引入了熔斷機制，為市場提供“冷靜期”。然而，事與願違，熔斷機制的“保險絲”安裝四天就有兩天被燒斷，熔斷機制即使不是市場大跌的主因，也是股市暴跌的誘因。2015年夏季的股災突出的表現為流動性危機，而作為應對股災的熔斷措施又進一步加劇了流動性危機。

　　事實證明，中國版熔斷機制確實水土不服。第一，熔斷機制與漲跌停板功能相似，前者是熔而斷，後者是熔而不斷；前者針對指數，後者針對個股。熔斷機制設置兩檔5%和7%，這相當於在漲跌停板之間加入一個“夾層”，有疊床架屋、畫蛇添足之嫌。第二，熔斷閥值設置不合理，有加劇流動性衰竭之嫌。第三，期指受限疊加熔斷機制，加劇市場恐慌。此外，我國散戶佔主導的投資者結構、監管的滯後性，都是中國版熔斷機制水土不服的主要原因。

　　從熔斷機制的實行情況來看，化解市場風險靠“堵”的方式只會將A股市場治理成風險的“堰塞湖”。化解市場風險，尚需疏堵並舉。一方面，完善對衝套保機制，疏通市場風險出清渠道。恢復股指期貨新常態，加速股指期權落地，建立立體化的風險對衝體系；另一方面，優化當前制度設計，增強市場流動性。第一，始於20年前的漲跌停板和T+1交易規則已經大大限制了市場流動性，與股指期貨T+1的交易規則形成制度錯配，可以考慮取消股票T+1的規則，採用與股指期貨同步的T+0交易；第二，適當放開漲跌停板和T+1制度，為熔斷機制營造適宜土壤。

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　　混業監管呼聲逐漸高漲，“超級監管者”提上日程

　　近年來，隨著網際網路金融強勢崛起、銀行表外業務的繁榮、産品結構的日益複雜，行業間的壁壘逐步模糊，分業監管的弊端漸漸暴露出來。尤其是2015年夏季的股災更是充分暴露了當前監管的錯位、缺位、越位，混業監管呼聲漸高，“超級監管者”模式已然提上日程。

　　2015年12月29日，央行宣佈將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”（MPA）。MPA將全面關注資本和杠桿、資産負債情況、流動性、定價行為、資産品質、外債風險、信貸政策執行等方面內容，並形成綜合評價結果，進而加強對金融業的全面監管。這意味著以央行牽頭對大金融實行混業監管已進入初步探索階段，以人民銀行為核心，實現一行三會合併建立“超級監管者”已初露曙光。

　　當前，對於一行三會如何合併尚存爭議，但是不管一行三會最終如何合併、拆分，混業監管勢在必行，“超級監管者”已是大勢所趨。“超級監管者”要以功能監管為方向、以宏觀審慎為核心、以微觀監管為重點，建立適應現代金融市場發展的監管體系，提升監管效率，守住系統風險的底線。第一，建立以防範系統風險為核心的宏觀審慎框架，完善各部門之間的協調機制，將影子銀行、網際網路金融、銀行表外業務等創新型業務納入監管體系，實現跨産品、跨機構、跨市場的全面監管；第二，提高微觀監管標準，嚴格限制系統重要性機構的監管指標，防止微觀主體創新的過度繁榮，將風險控制在特定機構、特定領域，防止風險的跨界傳染；第三，監管模式還需由機構監管向功能監管過渡，防範監管交叉、監管重疊、監管漏洞與監管空白導致的監管效率低下。

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　　註冊制助股市健康運作，期指靜待恢復新常態

　　2015年12月27日，經全國人大常委會表決，註冊制將與2016年3月1日起實施兩年。從審批制到核準制然後再到註冊制，政府對資本市場不斷簡政放權，通過市場的無形之手提高資本配置效率。註冊制的推出，一方面，有助於解決股市供求失衡問題，改變高殼價值、高價IPO、高市盈率的“三高”格局，減弱股市的投機性，價值投資理念或因此慢慢興起；另一方面，有助於審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力的尋租。

　　此外，註冊制將有助於我國形成以資訊披露為核心的監管理念，更加注重事中、事後監管，進而實現寬進嚴管，有進有出，助力我國市場效率的提高。當然，註冊制雖對股市長期利好，但短期由於股票供給增多，會造成一定的負面效應。那麼，在註冊制對市場衝擊穩定之前，股指期貨受限的可能性非常高，可能持續到2016年年中。

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　　吹響供給側改革的號角，加速場內與場外聯通

　　經濟週期決定商品週期，按照“美林時鐘”理論，在流動性一定的情況下，股票、債券、大宗商品、現金四類資産會隨經濟週期的波動而滾動，並且在經濟過熱時，大宗商品的收益位居四類資産之首，而在經濟衰退和復蘇時，大宗商品的收益居四類資産之尾。究其原因，隨著經濟週期進入衰退階段，大宗商品需求減弱，大宗商品供給卻沒有同步下降，造成大宗商品産能過剩、庫存暴增，從而壓低大宗商品價格，但是去庫存過程會一直持續到復蘇階段，在此期間大宗商品難有較大起色。

　　目前，隨著中國步入“三期疊加”的新常態，中國經濟增速不斷放緩，供需不匹配問題逐步顯露，去庫存、去産能壓力大增。因此，中央經濟工作會議提出2016年中國五大經濟任務：去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，並強調通過供給側改革，從供給、生産端入手，解放生産力，提高全要素生産率，有效改善我國供需錯配問題，提升有效需求，進而達到去産能、去庫存的目的。在此背景下，期貨市場要放下身段接地氣，主動對接現貨企業，實現期現結合，為去産能、去庫存貢獻應有之力。

　　第一，交易所降低交割門檻，提供更優質的倉單服務，加速實現場內與場外聯通、期貨與現貨對接、線上與線下互動，進一步發揮期貨市場功能，進而服務於企業更好地疏解庫存；第二，期貨公司繼續在風險管理業務深耕細作，以倉單服務、合作套保、定價服務、基差交易、做市業務五項基礎業務為核心，建立完善的風險管理服務體系，為現貨産業鏈客戶提供能與場內市場産品充分對接的個性化風險管理工具，降低産業客戶的去庫存風險；第三，發揮期貨市場定價功能，形成反映市場真實需求的現貨價格，通過價格機制的作用，促進産業客戶去産能、去庫存；第四，期貨市場要發揮普惠金融的作用，通過供給鏈金融，降低企業融資成本，解決企業融資難、融資貴的問題，提高企業抗風險能力和盈利能力。

　　5 人民幣成功入籃SDR後，期貨市場的機遇凸顯

　　2015年11月30日，人民幣成功入籃SDR，這給國際貨幣體系帶來新活力的同時，也為期貨市場送來新的發展機遇。

　　一方面，人民幣成功入籃SDR，有助於提升人民幣的影響力，助力我國期貨品種走出去。如果人民幣不是國際儲備貨幣，大宗商品用人民幣定價的認可度較低。人民幣成為國際儲備貨幣後，以人民幣定價的期貨品種會更容易被國際投資者接受，進而有助於提升我國大宗商品的定價力，助力我國期貨品種走出去。

　　另一方面，人民幣成功入籃SDR，有利於我國離岸衍生品市場發展。目前，人民幣離岸業務多數仍局限于存款、貸款和國際結算，人民幣投資工具急需突破。在人民幣加入SDR成為國際儲備貨幣後，其投資、儲備價值顯著增強，人民幣衍生品的需求相應提高，進而倒逼我國人民幣離岸衍生品市場發展，助力人民幣實現海外沉澱，從而達到人民幣國際化、輸出人民幣的目的。

　　6 “一帶一路”打開想像空間，期市尚需適時謀變

　　“一帶一路”沿線國家自然資源豐富，但衍生品市場相對落後，這將給我國期貨市場發展帶來機遇，打開新的想像空間。期貨市場還需適時謀變，加快創新步伐，既要創新交易品種完善期貨品種體系，又要創新機制實現期貨市場雙向開放。

　　雙向拓展完善期貨品種體系，做到“人無我有，人有我特”，提高期貨合約競爭力。第一，橫向創新推出新型期貨、期權合約，尤其是能為沿線國家服務的商品期貨以及直接匯率期貨；第二，縱向挖潛已有的期貨合約，通過交易機制創新將合約做特做強。首先，參照LME的經驗，在沿線國家設立交割庫，推廣廠庫、品牌交割，適當降低交割品級，提高期貨合約的影響力；其次，探索多幣種結算，降低投資者匯率風險，提高期貨合約的吸引力；最後，完善期貨交易、結算體系，加強供給鏈金融、物流服務，增強期貨合約的競爭力。

　　雙向開放完善投資者結構，一是期貨公司和投資者走出去。有條件的期貨公司走出去，學習多元管理經營模式、獲取境外資源、吸納高端人才；國內投資者能夠參與境外市場，利用全球衍生品市場進行資産配置，豐富投資渠道。二是引進國外投資者和期貨品種。引入境外機構投資者參與國內期貨交易，豐富國內投資者結構，有效改變我國期貨市場“機構少、散戶佔主導”的局面；借鑒境外市場成熟期貨品種建設經驗，注重實現期貨産品內外對接，增強期貨價格內外聯動。

　　7 三大短板制約期貨市場，國際化之路任重道遠

　　2015年9月，《關於構建開放型經濟新體制的若干意見》強調要“擴大期貨市場的對外開放”，期貨市場國際化迎來發展機遇，期貨交易所、期貨公司和投資者三者的國際化將是推進期貨市場國際化的重要抓手。

　　就目前而言，期貨市場國際化仍面臨著三大挑戰：首先，我國現有期貨交易所、監管政府干預色彩濃厚，一定程度上局限了期貨交易所産品創新、制度優化和服務提升，使其很難與國際通行體制接軌；其次，期貨公司傳統經紀業務收入持續下滑，而創新業務尚未形成有效規模，使得期貨經營機構創新發展不足，這已成為制約期貨公司國際化的短板；最後，在“機構少、散戶佔主導”的投資者格局下，國內投資者在資金實力、投資理念、交易策略、風險管理等方面與國外投資者仍然存在很大差距，在“走出去”過程中可謂困難重重。因此，期貨市場國際化之路任重而道遠，期貨市場還需四策並舉切實推進期貨市場國際化。

　　一策，要繼續推進管理體制改革和法規建設，與國際通行慣例、規則接軌；二策，要推動期貨交易所體制改革，實現政府和交易所之間管辦分離，以産品創新為端口、優化制度設計、降低交易成本，進而打造服務型國際化交易平臺；三策，期貨公司需內外兼修，于內，借助業務創新和産品創新強筋健骨，于外，拓展境外渠道走出去，打造期貨行業升級版；四策，要著力培育機構投資者，打造既懂期貨又懂現貨、既懂商品又懂金融、既懂場內又懂場外、既懂境內又懂境外、既懂風險管理又懂財富管理的複合型人才隊伍，為期貨市場全面對外開放夯實基礎。

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　　原油期貨有望先行先試，鐵礦石和PTA緊隨其後

　　2016年商品期貨將穩步推進，原油期貨推出幾無大礙，棉紗、有色金屬指數期貨、尿素、水泥等新品種也已積極備戰。商品期貨品種結構將日益完善，産業鏈品種體系日趨健全，服務實體經濟能力顯著提高。但更重要的是以原油期貨為先導，鐵礦石和PTA期貨緊隨其後，中國期貨品種將進入國際化征程。

　　原油期貨早在2014年就已獲證監會批准，2015年受股災影響未曾推出，但在期貨市場國際化大背景下，2016年上市已幾無懸念。原油期貨是我國第一個國際化品種，擔負著我國期貨品種國際化的使命，所以原油期貨推出只許成功不許失敗。原油期貨的推出，一方面，有助於我國完善能源品種體系，增強我國應對國際能源價格振蕩風險的能力，助力我國構建立體化、多元化能源安全體系，為實體經濟平穩較快發展保駕護航；另一方面，在原油供過於求、跌跌不休之際，中國作為原油最大的進口國，有望通過原油期貨與迪拜原油聯手共同發出亞洲聲音，爭奪原油定價權，並與布倫特、WTI原油一起建立全球24小時滾動交易網路。

　　除原油期貨外，PTA和鐵礦石期貨的國際化籌備工作已展開。鄭商所以PTA期貨為突破口，積極引進境外投資者，推動國內相關産業與“一帶一路”沿線國家的貿易往來。大商所則以鐵礦石期貨為抓手，有序推進期貨品種國際化。以原油、PTA、鐵礦石為主的期貨品種走出去，標誌著我國期貨市場國家化進入新的發展階段，通過期貨品種走出去，有助於實現“中國價格”的國際化，進而提升我國的大宗商品定價權，助力“中國因素”轉化為“中國力量”。

　　9 金融衍生品創新已提速，利率外匯將攜手共進

　　2015年金融期貨創新明顯提速，10年期國債期貨、上證50和中證500股指期貨相繼上市。伴隨著利率市場化、匯率自由化的基本確立，2016年將迎來利率、外匯期貨齊頭並進的局面。

　　2015年10月23日，央行宣佈存款利率不設上限。這意味著利率市場化基本完成，商業銀行等機構將會面臨更大的利率波動風險，急需金融衍生品對衝利率風險。目前，我國5年期、10年期國債基本能夠覆蓋中長端利率風險，短期利率風險卻無相應的衍生工具進行對衝，所以短期利率期貨條件已成熟。推出短期國債期貨，一方面，有助於完善我國國債期貨品種體系，實現短期、中期、長期利率風險的全覆蓋，降低金融機構的利率風險暴露；另一方面，有助於我國尋找無風險基準收益率曲線，進而為整個金融體系提供基礎性市場化定價參考。

　　從擴大匯率波幅到中間價形成機制改革，再到延長匯率交易時間，匯率自由化改革已遵循“主動性、可控性、漸進性”方式有序推進。隨著我國匯率制度的不斷改革，人民幣匯率波動風險逐步加大，這是多重因素疊加的結果：第一，美元升值疊加中國經濟低迷是人民幣貶值的根本原因；第二，央行主動調低人民幣匯率中間價是匯率跳水的直接原因；第三，跨境套利是人民幣暴跌的主要原因。人民幣此次大跌意味著人民幣雙向波動將成為常態，匯率風險大增，市場急需外匯期貨、期權對衝匯率波動風險。2016年，我們希望交叉匯率期貨、直接匯率期貨、外匯期權儘快推出，從而為市場規避匯率風險提供豐富多樣的工具。

　　10 商品期權推出加速落地，股指期權仍靜候佳音

　　目前，上期所的銅期權、黃金期權，鄭商所的棉花期權、白糖期權，大商所的豆粕期權，中金所的滬深300股指期權、上證50股指期權正進行倣真交易。在ETF期權成功運作近一年後，其他期權上市的條件基本成熟，但是由於股指期貨仍然受限，其流動性和波動性大受影響，股指期權在股指期貨恢復常態前推出幾無可能。因此，股指期權的推出仍要看股指期貨恢復常態的時間窗口。對商品期權而言，在我國供給側改革、去産能、去庫存背景下，商品期權有望在2016年推出。

　　推出商品期權，一方面，可以為廣大産業客戶提供精細化的風險管理服務。商品期權、期貨以及現貨相結合可以設計出個性化、多樣性的風險管理組合，降低現貨企業風險，進而助力我國産業客戶去産能、去庫存；另一方面，投資者可以通過期權、期貨進行多種組合投資交易，期貨市場風險收益結構因此會出現前所未有的多樣性。此外，就農産品期權而言，期權可以配合我國目標價格貼補、農業保險等政策，更好地服務於農産品價格的風險管理，進而保證農民的合理收入。