昔日商品之王如今距離“第二個雷曼”越來越近。隨著嘉能可的“隕落”，大宗商品從“危機”演化成“災難”——彭博大宗商品期貨指數已從2011年高點下挫50%，標普500指數中表現最差的10隻股票中8隻與大宗商品有關。

　　“對嘉能可來説，大宗商品已經淪為它的有毒資産，加上不斷惡化的融資和償債能力，嘉能可與大宗商品市場已經形成了惡性迴圈。”海外對衝基金經理人付鵬向中國證券報記者表示，目前大宗商品企業巨頭們甚至比2008年還要痛苦，因為當前的危機已經切實從金融領域蔓延至實體經濟。對於大宗商品的走勢，他預計，只有力拓、BHP、FMG等這些産業巨頭最終倒下或被蠶食掉，才意味著大宗商品價格見底，否則可以説仍在半山腰。

　　商品巨頭步履維艱

　　成立於1974年的嘉能可，誕生40餘年來，通過多次大的並購和收購，成為全球第一家垂直綜合型大宗商品交易企業和集開採、冶煉、生産貿易於一體的綜合型礦企。2014年年底，公司資産高達1522億美元。截至2015年7月22日的《財富》世界500強排行榜，嘉能可排名第10位。

　　由於大宗商品價格步入熊市，嘉能可所佈局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農産品(000061,股吧)等多領域表現低迷，進入2015年以來，在英國上市的嘉能可公司股價表現急轉直下，公司股價由2014年7月最高的375.6便士跌至2015年9月28日最低的68.6便士，跌幅高達81.7%。特別是週一嘉能可盤中最高跌幅達到了31%，收盤跌幅達29.42%。投資者擔憂嘉能可或將無法快速減輕債務負擔，公司可能會陷入與商品價格暴跌互動的惡性迴圈，嘉能可或成為商品界的“雷曼兄弟”。不僅如此，股價暴跌令其5年期信貸違約掉期(CDS)由550點狂升至757點，顯示嘉能可債務違約機率大升。

　　北京方正中期期貨研究院院長王駿和研究員吳江向中國證券報記者介紹，嘉能可事件並非突然發生，從企業中報來看，受到全球需求減弱和大宗商品價格暴跌影響，嘉能可2015年上半年盈利轉虧損6.76億美元。嘉能可債務狀況也不容樂觀，上半年嘉能可凈債務減少10億美元至296億美元。9月7日，嘉能可宣佈採取7項措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關停銅礦、出售庫存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停産18個月。本次停産涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機，預期將減少市場上折合約40萬金屬噸的銅。而繼續追溯，實際上嘉能可為擺脫債務壓力所採取的行動早有端倪。

　　6月份，嘉能可以2450萬澳元(約合1800萬美元)出售Cosmos鎳礦。8月14日，宣佈出售旗下三處礦場，合計金額約2.9億美元，包括菲律賓的Tampakan銅礦，多明尼加的Falcondo鎳礦，以及象牙海岸的Sipilou鎳礦。8月中下旬，嘉能可中期財報表示，正在削減15億美元“高流動性庫存”。

　　9月15日，嘉能可又宣佈，將運營資本再縮減15億美元，所採取的方式包括擴大出清庫存。9月16日嘉能可發行25億美元新股。所籌資金將用於償還債務，在大宗商品價格暴跌之際維護其信用評級。以上兩行動是該公司上周宣佈的100億美元減債計劃的內容之一，即通過取消派息、出售資産等多種手段讓300億美元的債務縮減三分之一。

　　而屋漏偏逢連夜雨。上周，高盛發出紅色警報，將嘉能可目標股價由170便士下調至130便士，並稱其或將無法保住BBB投資級債券評級。市場分析人士認為，高盛此舉無疑令困境中的嘉能可雪上加霜。嘉能可目前的評級僅比垃圾級高出兩級，如果遭到進一步降級，那麼將意味著其更難在債券市場上融到資金，從而加劇本就岌岌可危的債務風險。

　　還有人士表示，一旦嘉能可失去投資級信用評級，那可能觸發“大宗商品的雷曼時刻”。屆時，如果嘉能可提出破産保護申請，那麼其所有礦産都將被封存，這會導致大量的抵押品不足，利潤暴跌，這就與當年雷曼兄弟的遭遇如出一轍。隨著所有抵押及再抵押品變現困難，整個大宗商品礦産行業都將被捲入災難之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品貿易巨頭了。

　　商品市場如驚弓之鳥

　　嘉能可股票價格重挫令大宗商品市場信心大降。週一，在嘉能可股價跌至紀錄低點的同時，倫敦期銅帶領有色金屬全線下跌，尤其是三個月期銅收盤跌破5000美元/噸重要心理關口。而年初以來，銅價已經下跌了大約20%。

　　格林期貨相關負責人李永民介紹，此次金屬價格下跌的直接原因是嘉能可的拋售。由於嘉能可的市場地位和影響力，加上當前階段中國經濟增速下滑、美聯儲依然存在加息預期，雙重壓力下，嘉能可的拋售引起了新一輪下跌。

　　王駿和吳江認為，嘉能可事件對於金屬的影響，主要集中在投資者對於嘉能可拋售金屬庫存的預期上，而通過分析顯性庫存的變化可以窺見嘉能可行動的蛛絲馬跡。嘉能可的較大頭寸分別為鋅、錫、鎳、銅，其中財報表示將拋售15億美元的高流動性庫存，從庫存表現來看，8月開始以鋅庫存的增加最為顯著，從最低的43.1萬噸增至最近的59萬噸，庫存增加高達15.9萬噸，主要增加在嘉能可旗下的Pacoini控制的新奧爾良倉庫。相應地全球鋅價也屢創新低，表現極弱。

　　而對比來看，銅等其他金屬表現並不顯著，以銅庫存來看，上海保稅區庫存從6月末的68萬噸降至最近的35萬噸，不到三個月下降了33萬噸。考慮保稅區庫存的全球銅庫存從6月末以來下降了超過20萬噸，銅的拋售並不顯著。王駿認為，這可能與嘉能可持有金屬主要以鋅為主有關。

　　而付鵬認為，從2013年和2014年公佈年報的情況來看，對嘉能可盈利影響最大的品種是銅和煤炭。其他的商品，包括匯率變動對它的業績也構成一定影響。“如果現在銅價繼續下跌，對嘉能可來説將是一個三殺局面，銅價下跌與嘉能可將形成惡性迴圈的局面。”他説，因為隨著商品價格的下跌，沒有機構願意給嘉能可融資。

　　大宗商品領域的“雷曼事件”

　　嘉能可事件的惡化與當年雷曼兄弟倒閉的邏輯一樣。付鵬認為，雷曼兄弟在體量和影響範圍上遠大於嘉能可，嘉能可問題更多地會限于大宗商品行業和實體經濟層面，不會像雷曼那樣衝擊整個金融體系。

　　王駿和吳江認為，從資産負債表的角度來看，資産端嘉能可持有的礦企由於礦産國匯率下跌，礦價下跌，資産縮水；而負債端因為美元計價，而美元相對強勢，意味著債務不會與資産一起同步減少。另外大宗商品下跌導致嘉能可盈利下滑、財務惡化、股價下跌、評級下調，進而導致其再融資能力下降。為挽救現金流危機，他們會拋售商品庫存，這又進一步衝擊價格。若無外力干預，短期內難見嘉能可危機的“解藥”。

　　但與雷曼兄弟不同之處在於，雷曼兄弟作為一家純金融企業，金融危機到來之時持有的金融資産對於危機的敏感性更高，更易受到危機影響而縮水。數據顯示截至2008年5月，雷曼兄弟公司擁有資産包括1105億美元高級無擔保票據、1260億美元次級無擔保票據和50億美元初級票據。而對比來看，嘉能可持有的大部分是實物資産，在面臨危機的情況下較易變現，現金流完全斷裂的可能性要偏小。

　　從大的格局來看，由於大宗商品的主要需求國中國2015年銅消費出現顯著減速，而在中國經濟處於三期疊加的大背景下，經濟轉好難以企望。從這樣的角度來看，對衝基金存在“惡意做空”嘉能可股價的動力，目前商品價格和嘉能可股價的雙殺態勢已經形成，如果不能獲取有效資金應對，嘉能可步雷曼後塵或只是時間問題。

　　持續惡化或引發連鎖反應

　　業內人士表示，對於整體大宗商品市場的影響來看，“嘉能可事件”如果持續惡化並引發連鎖反應，將會對有色金屬、原油、鋼鐵及鐵礦石和農産品價格均會産生短期較大利空影響，在大宗商品價格短期下跌後，農産品、原油及鐵礦石將可能反彈，但有色金屬將繼續在低位運作。

　　付鵬認為，現階段嘉能可事件對大宗商品市場來説絕對是一個利空。只有到産業並購完成、公司現金流維穩之後，大宗商品才會出現一個見底的階段。在此之前，嘉能可為了維持現金流，會大幅拋售手中的庫存。此次鋅價大幅度下跌就充分地説明瞭這一問題。類似地，如果危機或者流動性風險向其他礦業巨頭進行傳導，那麼他們會同樣加速手中的庫存和資産拋售。這類似于2008年次貸危機中流動性風險突出表現為資産拋售，只不過此次的資産換成了大宗商品。

　　寶城期貨金融研究所負責人程小勇認為，對於近期暴露的嘉能可事件，可以理解為大宗商品市場由此前的去庫存演變為拋資産，産能被動出清的情況加劇。因此對於商品市場而言，此前儘管價格下跌導致部分商品減産，但是由於很多上游企業為了收回投資，在低利率環境下發債還可以扛住而不大規模減産，但在持續低迷的商品需求和美聯儲即將加息、實際利率上升引發的債務負擔加重的背景下，估計很多上游生産商將不得不被迫削減投資和債務，並清理庫存和資産，這意味著新一輪商品拋售正在襲來，因此商品市場可能面臨多米諾骨牌效應式的拋售貨物的衝擊，這意味著最慘烈的時候即將來臨。

　　“由於嘉能可事件可能是上游企業清理庫存和資産的一個開始，因此我們預計商品市場在未來一段時間可能面臨加速下跌的風險。”程小勇表示，而從當前全球宏觀經濟層面看，新興經濟體特別是中國經濟下行趨勢尚未逆轉，因此需求端不大可能會出現超預期好轉，再加上中國經濟結構調整下，單位GDP消耗各種工業原材料和部分農産品規模下降。而寄希望的産出削減，産能出清實際上剛剛開始，因此商品市場後市還將探底。