□芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤

　　中國股市的這次大震蕩同美國股市的歷次大跌有一個顯著的不同：它反映的不是因為經濟或金融危機而導致的震動，而是中國股市的現有基礎和規模在接受新的量能時産生的陣痛。

　　中國股市的規模和發展速度同中國經濟的規模和發展速度是不匹配的。大量由經濟發展而産生的閒置資金滯留在銀行儲蓄中，沒有按市場經濟的規律進入直接融資的渠道。最近國家的各項改革導致了資本市場崛起，大量資金猛然進入股市，於是就産生了在過去幾個月中轟轟烈烈的景象。

　　股市在經濟發展緩慢時短期內翻了一倍的情況在美國也出現過，肯尼迪時代有過一次，2008年金融危機之後又出現過一次。這兩次都有一個共同點，就是牛市開始時起點很低，這同中國股市的這次牛市情況相倣。

　　同美國股市不同，中國股市在面臨牛市時還在新興轉軌的基礎建設中，監管理念和市場結構正在逐步調整，對接受如此巨量的資金還處在適應時期。舉例來説，大家向來都把中國股市看作是散戶為主的投機市場，交易所的撮合機制也是單純靠時間優先價格優先，大家都認為市場的任何價位上都會有無數小投資者盲目地衝進衝出，不會缺少流動性。事實上，中國股市和期貨市場中的所謂小投資者中，起主導作用的實際是還沒有陽光化的私募，在實際交易中執行交易的很大程度上是量化程式。這些因素加在一起，使得股市有可能在一定價位的某個方向上出現流動性短缺，從而導致價格的畸形波動。

　　巨量資金的迅速衝入造成了兩種情況：第一，帶進了大量泡沫。在這次股市調整前，創業板股票被炒到上百倍市盈率，頂在天花板上，都不能出場；第二，創造了巨大的盈利空間。即使上證指數跌到3500點，但許多早期入市的機構和個人仍然有錢可賺。

　　既然是調整，自然不可能人人都保持高位時的盈利。如果拿美國金融危機前後的股市作為類比，中國股市回到2007年的高位是大概率事件。不過，即使是這樣，股市的結構也不會是今天的結構。政府採取措施穩定股市，不等於政府要為所有人的虧損買單。為了股市的健康成長，需要實事求是地分析問題。在此過程中，不應將板子打到股指期貨身上，甚至搬出莫須有的“美國股市規定”，這是無助於解決問題的。

　　股指期貨是對股指未來價格進行競價的交易。它的輸贏取決於現貨價格，而不是相反。在所有國家裏，慢牛都應當是股市的常態，因此做空比做多要難得多。有人説美國股指期貨中做空需要多交20%的手續費，這種説法的出處不知道在哪。股市不允許裸賣空，期貨市場中則沒有這種偏向。期貨是衍生品，價格最終還是要由現貨決定。用期貨合約的面值來計算期貨對市場的影響是一種誤解。期貨的有效價值是期貨價格同現貨價格之間的價差。

　　期貨的空單可以來自各種渠道。它可以是空頭建倉，也可以是多頭平倉(期貨交易的買單要平倉只能通過賣一手同樣的期貨合約)。即使在今天的股市中，股指期貨的空頭也未必賺錢，特別是政府每天都有可能有新的政策出臺。因此，在收盤前空頭將頭寸平掉也正常。美國股市中的座右銘是不要同央行作對，中國股市中有不少人比美國人要勇敢得多。

　　股指期貨中賺的錢不是股民的錢，而是期貨交易對手的錢。正因為是不同市場的錢，所以才有套期保值的概念。在股市迅速上漲的情況下，不少在股市中營利的機構抱怨他們“滿倉踩空”，就是因為在股指期貨中賠了錢。在股市下跌的情況下，股指期貨則為套保的機構或個人提供了減少虧損的軟墊。

　　這當然不等於説不必對股指期貨進行監管。在股市大跌的異常情況下，對投機空頭開倉進行嚴格限制是必要的。對套保機構也需要進行嚴格監管，保證他們的期貨頭寸有相應的現貨頭寸。同時，對利用兩個市場跨市操縱交易的，一旦查實，務必嚴懲不貸。

　　同任何交易工具一樣，股指期貨有可能為居心不良的人用來非法牟利，它的杠桿力增加了它的誘惑力。但是，這種非法行為不是股指期貨的性質決定的，股市下跌有根本的原因。股指期貨交易實際上為市場和監管者提供了解決問題的需求和信號。

　　金融穩定是事關社稷的大事，保持金融穩定需要建立有效的股市，而股指期貨市場是長期有效股市不可或缺的工具。