幾乎每逢一輪牛市，都有很多人會問，股市出現這麼快的上漲是不是合理？到底能對中國經濟産生多大的作用？因為中國股市歷來都是這樣，暴漲、快跌，牛市可能一兩年就見頂了，而熊市一走就是七八年漫漫路。擺脫二級市場的一些主題投資，來冷靜分析資本市場的內在機理，25年來股市到底對中國經濟做出了多大的貢獻，對於認清中國股市非常有必要。

　　“圈錢機器”還是“促增長勞模”？

　　“股票是個好東西。”提及25年來的中國股市，湘財證券副總裁李康由衷地表示。在他看來，股市一路走來扶起了快要倒閉的國企、即將破産的銀行，也哺育了許多嗷嗷待哺的企業。

　　在上世紀90年代初期，給天相投資顧問有限公司董事長、註冊國際投資分析師協會主席林義相留下的最深刻的印象就是，國有企業的工人紛紛下崗，工資發不出，“所以中國股市是在大的宏觀背景下發展和運作的，實際上是為國有企業脫困服務了，那時很多企業上市融資，是等著拿錢給員工發工資。”

　　“如果沒有資本市場，可能很多國有企業早就死掉了。”北京大學經濟學院金融係副主任呂隨啟向《經濟》記者表示，中國股市從一建立就定位於解決國企融資。

　　據中國人民大學財政金融與研究所副所長趙錫軍介紹，當時股票市場産生的環境並不是特別理想，基礎也是非常薄弱的。上交所正式開始建立是在1990年，深交所是在1991年。“在還沒有確定經濟目標的情況下，我們就開始籌建股市，直到1999年召開第一次中央金融工作會議，才定下來我們要建立社會主義市場經濟，基本上之後我們就沿著這個方向走了，一開始股市裏的上市企業非常少，深滬兩市開業的時候只有12隻股票，上海8隻、深圳4隻，都是小企業，很多大企業都不在市場裏面，隨後股市才為國有企業籌集資金、替代借款，最後實現改制脫困提供一個平臺。”

　　到了上世紀90年代末，股市開始為銀行的資本發展創造空間，“中國銀行業在上世紀90年代壞賬率非常高，而現在五大銀行在全球排名靠前，資本市場應該説做出了最大的貢獻。”李康表示。股市的發展促進銀行業卸下了沉重的包袱。以前居民把所有儲蓄存款都集中在銀行體系，使得銀行體系承擔了我們國家所有的金融風險，即所有的金融風險都集中到了銀行體系。為了改變這種狀況，就要通過發展資本市場將金融風險分散化。

　　同時在這25年來，中小企業的融資需求也得到了滿足，大量的企業在從創造型向創新型轉變的過程中，從股市裏融到了大量的資本，實現了兩條腿走路，從以前的融資無門，到現在公募基金幾天就能夠融資幾百億，這對於企業來説，無疑提供了後續的發展動力。

　　但也正是因為股市解決了國企、銀行的大問題，卻在接替出現的牛熊市中令投資者“很受傷”，便開始有質疑稱股市就是一個圈錢的機制。

　　對於這種説法，呂隨啟認為，這並不是空穴來風。“股市從一開始就是為了解決國企融資脫困，就意味著這些融資企業從業績上來説未必符合融資條件，所以對股民來説，可能是用五元錢買到了六七塊錢，對投資者來説，回報比較少，甚至有些股民進去就是純貢獻，所以就存在這麼一個質疑。”

　　“在股市為誰服務的問題上，一直是由政策部門掌控和左右的。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，中國股市實際上是計劃經濟的一個産物，到今天為止還是這樣，從一開始為國企解困到現在逐漸轉型，開始為民營企業和創業企業服務，依然在用行政手段來管制，所以並不是真正意義上的市場，“這從IPO核準制就能看出來。”

　　但從大方向上看，股市對於中國經濟的發展作用毋庸置疑。林義相對這一點也表示贊同，這25年，股市的發展一直同我國的經濟發展目標相輔相成，“發展到今天，股市與全民創業創新的目標聯繫在一起。”

　　英大證券研究所所長李大霄則用“主人和小狗”之説解釋了兩者之間的根本關係。“經濟是主人，股市是小狗。股市非常小的時候，對經濟的作用非常低，讓經濟帶著它成長，當股市非常大的時候，也可以給經濟增長帶來支援，總體來説是相互迴圈的過程。”

　　“總體來説，無論從融資還是投資的角度來講，資本市場還是功不可沒。”呂隨啟表示。

　　“風向標”和“晴雨錶”言過其實？

　　儘管中國股市一直被稱為中國經濟發展的風向標，但兩者發展的不同步甚至背離，使得中國股市的“風向標”和“晴雨錶”之稱備受質疑，特別是在股市瘋漲和經濟下滑並存的今天。很多人説前幾年中國經濟很好、股市卻不好，而現在股市好、經濟卻不好，覺得是一種悖論。

　　在東方證券首席經濟學家邵宇看來，中國股市和中國經濟增長基本沒什麼特別大的關係，“它們之間的相互關係並不像想像中那麼強。”

　　“股市和經濟之間背離得比較多，它很難作為一個晴雨錶來表示中國經濟形式的變化。”中國人民大學金融資訊中心主任楊健表示。

　　但也有學者堅決擁護“晴雨錶”和“風向標”之稱，北京工商大學期貨研究所所長胡俞越和呂隨啟就是其中兩位。

　　胡俞越表示，從金融市場就能夠看出中國經濟市場化改革的方向，所以“風向標”之稱並無不妥。“股市是在1990年建立的，當年是中國經濟的最低谷，GDP只有3.8%，股市是在改革有可能會夭折的情況下出現的第一道市場經濟曙光。1992年鄧小平南下講話之後，股市出現第一次高漲，第二次高漲是在新世紀以來加入WTO之後，2005年、2006年、2007年股市出現大的高潮，2008年國際金融危機之後，中國 股市也出現了低潮。所以從股市可以看出中國經濟的發展方向。”

　　在聯訊證券分析師丁思德看來，股市在經濟比較好的情況下，相關的上市公司的業績會有提升，業績提升會帶來相關公司股價的上漲，最終帶來指數的上漲，這就是最好的“晴雨錶”。

　　對於“晴雨錶”功能，呂隨啟也表示認同。“這裡面就像一面鏡子，一個人照鏡子看自己覺得變醜了就認為是鏡子的問題，實際上可能自己真的變醜了，那就意味著股市不好的時候，很有可能不是説‘股市不是中國經濟週期的晴雨錶’了，而是説可能中國經濟真的出了問題。比如説經歷2008年後的4萬億，相當於政策透支了，樓市漲了，10年漲了10倍，整個宏觀經濟都要面臨結構調整，股市不好也只是提前反映而已。”

　　信達證券研究總監呂立新也很認同“提前反映”這個説法，“如果把這個時間差去掉，它仍然是反映中國經濟的。現在這波股市上漲，實際上是提前一年左右的時間反映了未來宏觀經濟的復蘇，但是從表面、靜態來看好像是背離的，所以要動態來理解股市和宏觀經濟的關係。”他認為宏觀經濟有兩個面，一面是經濟學和宏觀數據本身，一面是經濟政策的取向。當宏觀經濟基本面不好的時候，經濟政策往往是逆操作的，是寬鬆的，現在股市的上漲也反映了貨幣政策偏寬鬆的局面，這麼來理解才是全面的。

　　社科院金融研究所金融研究室副主任尹中立表示，股市和經濟的關係，是逆相關關係，但不能説股市不是晴雨錶。“這聽起來有點不可思議，但是中國25年來的股市，股票行情、價格波動和經濟增長之間的確存在一個反相關關係，經濟比較好的時候股市一般比較低，經濟下行壓力比較大的時候，股市反而表現比較好。”在他看來，這背後的原因在於中國股票市場是一個政策市場，也就是説政府政策對市場起著主導作用，所以反過來，從政策可以預測到股市的走向。

　　“1998年到2000年出現了一波行情，中國經濟面臨著比較嚴重的國企改革，大量的國企職工下崗，這時人為地去出臺一系列的利好政策，去刺激股市，在1999年5月19號那天就出現了著名的‘5?19’行情。”尹中立認為，從去年到今年，是第二次“5?19”行情。他在2013年年底就明確指出，2014年中國股市會出現第二個“5?19”行情，現在的情況基本上和預料的是一樣的。

　　變革：那些不能忘卻的轉折

　　25年間，無論是交易流程、上市流程，還是誰來監管、如何監管等方面，可以説圍繞著股市的政策頻出，甚至反覆調整。股市並非一成不變，也出現了一些可喜的變化。

　　李大霄親歷了中國股市20多年來的“風風雨雨”，感觸頗深，“這個市場的變化非常大，從不規範到規範，從不可進退到可進可退，從單向到雙向，從封閉轉向開放，從一個散戶市場變成散戶和機構共存的市場，通過滬港通、QDII、QFII開始逐漸改變，從一個非常稀疏的、成交量非常少的市場，變成了一個全球最大的市場。”

　　這25年間，投資者越來越成熟，投資品種也越來越多，股民數量也從25年前的寥寥無幾，發展到如今將近2億人。市場的規模也越來越大。最初就是“老八股”，現在已經變成接近50萬億元的市場。“投資品種也更加豐富，交易機制開始有杠桿交易、國債期貨等，推出了很多的新品種，可以説這個市場已經從不成熟邁向成熟，從小眾變成全球最多人參與的市場，而且生命力非常強大。”李大霄説，這樣看來，中國股市已經成為極具魅力的市場。

　　與此同時，儘管現在的股市在監管方面仍有諸多不完善的地方，但是跟25年前相比，政策部門對股市的管理也日益規範。

　　正是因為有一些巨大的變革在推動著中國股市的發展，成為股市發展歷程中不能忘卻的記憶。

　　在李大霄看來，25年間出現的重要事件數不勝數，“例如成立基金公司、股票從原來放開漲跌停變成T+0又變成T+1、機構投資人入市、QFII進入、創業板和中小板的設立，股指、期貨、期權、權證，這些東西陸續地推出。”

　　而在經歷了這25年的專家學者看來，最值得回憶並記住的變革性事件，有三個。“了解了這三件事，基本就了解了中國股市變遷的階段。”趙錫軍表示。

　　1998年《證券法》的通過，成為第一大變革性事件，使得中國股市真正向規範化邁出了一步。當年經歷了1992年的“8·10”風波後，中國證券市場在無規則、無制度的情況，亟需一部規範性的制度出臺。然而，《證券法》從起草到建立，歷經風雨。從1992年最早由第七屆全國人大提出起草，經過第八屆全國人大，到1998年12月29日，由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，再到1999年7月1日實施，整整7年。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐向記者回顧了這七年裏的艱辛。“1992年，七屆全國人大常委會委員長萬里提出要起草《證券法》，當時不叫《證券法》，而叫《證券交易法》。提出來以後，中央高層提出應該走群眾路線，應該更多地聽聽專家的意見，於是就委託人大財經委員會起草《證券法》，人大法工委修改後提交全國人大常委會審議後方能通過。”據他回憶，當時整個起草過程可以算是分為四個階段：順利進行階段、激烈爭論階段、調查研究階段、重啟出臺階段。

　　最終，全國人大財經委員會和法工委達成一致，並厘清了管理體制等爭論後，新中國歷史上第一部規範中國資本市場的根本大法《證券法》才于1999年7月1日正式實施。由此，證券市場法治化建設步入新階段。

　　儘管有人説《證券法》出臺是“利空”，1999年股市不好與《證券法》出臺有很大關係，但曹鳳岐認為，股市不好不能説就是《證券法》出臺的問題，關鍵是上市公司的問題。《證券法》出臺的意義，在於確立了中國證券市場法律規範的總體框架。

　　2005年，中國股市的第二次重大變革——股權分置問題得到全方位解決。這讓不少股市專家印象深刻。

　　“在建立市場時，由於對市場的認識還沒有達到現在的高度，存在計劃經濟基礎，還是希望國有經濟佔據主導地位，所以在實行股份制改革的過程中，很多上市公司的國有股和法人股是不能流通的，一部分流通，一部分不能流通，這就損害了市場的公平性和效率，不利於市場的正常發展。所以從2000年開始，大家都在思考怎麼解決這個問題。”但是一直到2005年，才開始全方位地解決股權分置問題。據趙錫軍回憶，當年從2005年到2007年用兩年時間來做股權分置改革，才完成流通股和非流通股的同股同權工作，“這就使得市場不同的股份有了更加公平的交易環境，真正實現了同股同權，無論國有還是私有，在市場上都是一樣的。”

　　“在這個改革以前，中國的股市甚至都不能叫股市，因為它不是一個全流通的市場。”呂立新説。

　　而在楊健看來，拋開這兩個已經發生的變革性事件不談，現在正在發生的一項改革——從核準制到註冊制，更值得人們關注。

　　究竟該怎麼樣發行？發行制度的改革25年來經歷了很多階段。在股市發展初期，最早實行額度制。公司上市要去相關的單位找上市額度，用計劃經濟的手段控制數量，後來開始推行審批制度，由證監會來審批，但這些方式都存在一些遺留問題，要麼打壓企業積極性，要麼為權力尋租提供了空間。趙錫軍表示，現在推行的註冊制改革，對於整個市場的建設和發展來講，將會起到很大的作用。