5月前兩個交易日，國債期貨連續下跌。從技術上看，期債在經歷3月的長陰線後，4月收出大陽線，並接近2014年11月到2015年1月之間的高點。這一點位附近存在較大壓力，短期回調也屬正常。

　　未來我們仍看好5月期債行情，主要基於基本面弱勢、資金面改善以及穩增長政策這三個方面。市場終究會對利多因素做出反應，未來中長端收益率終會下行，回調正給了投資者較好的買入點位。

　　基本面依舊弱勢，二季度仍難改善

　　從4月的數據來看，拉動經濟的三駕馬車投資、消費、進出口都有不同程度的下滑。基建投資在財政政策的不斷推動下有所反彈，成為拉動投資的重要環節。地産和製造業的萎靡對投資有明顯的拖累。地産投資1—3月累計同比增速僅為8.5%，銷售面積累計同比下降9.2%。4月匯豐製造業PMI終值連續2個月在榮枯線之下，創近一年的新低。新訂單指數大幅下滑，中採PMI也勉強與上月持平，顯示前期貨幣政策和財政政策的效果都不明顯。消費仍在趨勢性下滑，進口同比負增長，內需的擴大仍需政策進一步支援。

　　同時，社會融資數據一季度同比回落，僅依賴於信貸投放，勉強支撐融資需求。從前期來看，即便經濟數據表現不佳，市場依然有經濟企穩的預期，一方面在於財政政策和貨幣政策的不斷加大力度，另一方面在於信貸投放力度的不斷增加。不過這一情況我們認為難以持續，金融數據或進一步滑落，即便是央行上月降準，資金也難涌向實體經濟，基本面企穩預期將被打破。

　　整體上，消費需求和融資需求仍較低迷，基建獨木難支，投資難有明顯改善，經濟下行風險仍大，二季度也難以改善。

　　中長端收益率仍有下行空間

　　央行3月、4月不斷下調逆回購利率，並再度降準，引導銀行間回購利率大幅下行200個基點以上。目前7天回購利率在2.4%—2.5%之間，資金面已經較為寬鬆。即便在上月IPO期間，資金利率也沒有明顯變化。資金利率的下行也帶動短端收益率快速下行。

　　當前1年期國債收益率已經達到了2.7%附近，與7天回購利率相差20個基點，基本屬於正常範圍。當前10年期國債收益率仍在3.4%附近，與1年期國債相差近70個基點，與資金利率相差近90個基點。在基本面較弱的情況下，期限利差相對較大，當前的收益率曲線偏陡峭。我們認為，在資金利率低位的情況下，未來長端收益率仍有下行的空間。

　　綜合各方面因素，考慮到4月經濟數據仍會較為低迷，穩增長也將逐漸代替調結構成為政策主要關注點。因而，5月不排除貨幣政策繼續放鬆的可能。可能的政策包括降息、直接或者變相降準等，尤其是在當前存款保險制度已經實施的情況下，未來存款準備金的“保險”作用將進一步淡化。18.5%的存準率相對過高，未來存在大幅下降的空間。穩增長貨幣政策一方面有助於資金利率繼續穩定在低位，甚至更低;另一方面有助於進一步緩解市場對債務置換的負面情緒。

　　整體上，我們認為當前基本面不僅沒有實質性改善，反而有進一步下行的風險。資金面已經根本好轉，我們認為，中長端收益率有進一步下行的空間，國債期貨未來將延續向上的趨勢，5月上漲行情值得期待。(作者單位：廣發期貨)