近期長端利率穩步下行，除基本面因素之外，資産荒加劇背景下金融機構對債券配置性需求持續增強，使得十年國債利率再次走到3%整數關口。長期來看，經濟增速仍在尋底，十年期國債利率破3%並創2008年新低為大概率事件。短期來看，人民幣持續貶值及美聯儲加息預期使得債市承壓。

　　數據短期企穩，經濟下行壓力仍大

　　11月經濟數據總體好于預期，尤其是工業産出和固定資産投資。工業産出回升主要受汽車産出增長和同期低基數影響，11月工業增加值同比增6.2%。考慮到房地産投資依然低迷，需求疲軟仍是工業制約的核心因素，工業産出長期仍面臨下行壓力。11月固定資産投資累計增速10.2%，與上月持平。投資企穩主要來自基建投資大幅反彈。在房地産投資加速下行背景下，基建投資力度有所加快。加上專項金融債相關資金加快投放，11月單月基建投資同比增速從10月的12.9%升至23.3%。長期來看，基建投資增長空間較為有限，主要在於其資金來源受限及新的激勵機制尚未形成。總體來看，11月地産投資繼續加速下行，需求不足仍使經濟面臨下行壓力。

　　11月CPI同比增長1.5%，比10月提高0.2%，主要受食品價格中蔬菜價格回升影響。考慮到之前價格回落較大，且食品價格中的肉類和蛋類價格環比仍在負增長，食品價格的環比增速依然弱于歷史同期季節性規律。11月PPI同比增大-5.9%，環比跌幅擴大至0.5%，主因在於煤鋼價格繼續下跌，有色、黑色産業價格跌幅擴大。

　　從外部看，美聯儲FOMC會議將於12月15—16日召開，加息預期升溫。彭博大宗商品指數自1999年6月以來首次跌破80點，中國繼續面臨輸入性通縮壓力。從內部看，國內經濟積弱難改，需求不足加劇物價下行。強勢美元加上國內需求放緩，通縮風險壓力未減。

　　金融數據受債務置換擾動

　　在金融數據中，最值得關注的仍然是M1、M2同比增速的回升。11月M2增速已高達13.7%，創17個月新高。從歷史經驗來看，M1、M2的持續回升一般都指向經濟正在企穩復蘇。我們認為，當下貨幣增速的持續回升與債務置換有關，並不能預示著經濟企穩復蘇。原因在於置換債發行規模若與貸款到期規模不一致，會對M2形成干擾。比如當債券發行規模超過貸款到期規模時，企業存款會出現虛增情況，從而推高M2。

　　過去半年是地方債密集發行期，6—11月地方債月均發行規模近6000億元。從數據來看，M1、M2增速亦是自5月開始回升。不過這種情況在12月可能會有所改變。截至11月底，地方債發行規模已達3.69萬億元。按照全年3.8萬億元的計劃，12月地方債發行僅有1100億元左右，屆時地方債對M1、M2的影響可能會下降。所以，我們並不認為M2的升高可以持續，反而需要警惕地方債置換等特殊因素開始消退使得M2面臨較大回落風險。此外，隨著供給側改革，居民的失業和收入下降風險開始升高，PPI通縮開始真正意義上向CPI傳導。若M2和CPI同時出現下行，會倒逼貨幣政策進一步加大寬鬆。

　　總之，經濟增速仍在尋底，債市長牛基本面邏輯未變，穩增長和低利率仍是大趨勢。短期債市面臨的風險亦不容忽略，一方面是人民幣近日持續貶值帶來的資金外流加劇，另一方面是本週四美聯儲議息會議即將召開，加息預期繼續增強。建議期債中期多單輕倉持有，等待利空因素消化後再擇機入場。

　　(作者單位：東興期貨)