大宗商品需求疲弱，PPI持續40個月下降，這樣的走勢還會延續多久?綜合內外部環境看，短時間內這種下行趨勢恐怕難以改變。然而，正所謂否極泰來。外部因素主要是美元因素和地緣政治風險。這兩大亂源雖然難以把握，但是其風險在今年已提前釋放了很大一部分，所以明年還會怎樣，已經有所預警。而內部因素主要是對新常態的認識與調整。經過近兩年特別是今年的陣痛，明年宏觀經濟將會緩和過來，進入結構更趨合理的發展狀態。由此推測，明年大宗商品市場有轉好的條件，大宗商品價格也有回升的可能。這正是陳克新先生給出的答案。

　　——亞夫

　　2015年中國經濟增速持續回落，重要經濟指標比較前期高點基本“腰斬”。受其影響，大宗商品需求疲弱，致使PPI指數持續40多個月下降，結構性通縮趨勢開始顯現。展望2016年影響大宗商品趨勢的宏觀經濟環境，一些需求負面因素將在上半年集中顯現，尤其是美聯儲加息，將會成為商品市場行情的最後一擊。但進入下半年後，由於加碼穩增長的舉措，以及前期出臺的寬鬆政策陸續顯效，宏觀經濟將觸底回升，從而帶動大宗商品行情反彈。

　　陳克新

　　2015年宏觀經濟繼續下行，凸顯商品市場供大於求

　　2015年中國大宗商品市場壓力沉重，主要體現在三個方面：

　　1。宏觀經濟增速已經“腰斬”

　　總體來看，2015年中國經濟增速繼續回落。據統計，前三季度全國GDP增速6.9%，比較前些年14%增速高點已經“腰斬”，有觀點認為實際 增速可能更低，差不多就是“硬著陸”。受其影響，大宗商品市場低迷，CCPI價格指數陷入負增長泥沼難以扭轉，結構性通縮局面開始顯現。

　　分析中國經濟增速持續回落因素，主要在於需求動力青黃不接，在消費、創新、改革等新引擎還處於成長階段，尚未擔綱經濟增長主要動力的同時，貿易 出口、固定資産投資等傳統引擎卻急劇衰減。統計數據顯示，2015年前3季度中國對外出口同比下降1.9%，其中第三季度出口同比下降3.7%，具有加速 下滑跡象。同期固定資産投資(不含農戶)同比名義增長10.3%(扣除價格因素實際增長12.0%)，增速比上半年回落1.1個百分點，比較前期高點也是 “腰斬”。尤其是前三季度全國房地産開發投資僅同比名義增長2.6%，增速比1至8月回落0.9個百分點。目前，房地産投資同比增速已從兩年前的20%以上跌至不足3%，為1998年房改以來最低水準。

　　全國固定資産投資急劇減速，對於工業生産造成很大拖累。2015前3季度全國規模以上工業增加值，按可比價格計算同比增幅已經回落至6.2%， 其中9月份增速為5.7%，持續回落局面尚未扭轉。主要工業産品，如粗鋼、水泥、汽車等都已出現負增長，致使1-8月全國規模以上工業企業實現利潤同比下 降1.9%。

　　雖然中國經濟第三駕馬車居民消費有所抬頭，但動力不夠強大，距離中國經濟增長主動力(居民消費佔整體消費比重70%左右)還有長路要走。據統 計，2015年前3季度全國社會消費品零售總額同比名義增長10.5%(扣除價格因素實際增長10.5%)，增速僅比上半年加快0.1個百分點，遠不能彌 補同期投資和出口所減少的需求份額。而且從發展趨勢來看，中國需求不足所引發的持續去庫存和去産能達到一個臨界點後，不排除引發大量下崗可能，這將刺激居 民儲蓄傾向，産生居民消費抑制。

　　2。經濟持續下行抑制商品總量需求

　　中國經濟持續下行，致使大宗商品需求疲弱加劇。 主要表現為投資品需求疲弱引發初級産品需求下降。作為投資品中的代表品種鋼材(1649， -8.00， -0.48%)，近些年來的國內消費(不含出口，下同)一直呈現減速態勢。據測算，2015年前3季度全國粗鋼消費同比增速已經萎縮至2%左右，比較前些年20%以上的增長水準，完全是“斷崖式”跌落。其他投資産品中，如水泥、玻璃(821， 2.00， 0.24%)、有色金屬、載重汽車、工程機械等，其增長速度也都有很多回落。

　　鋼材、有色金屬材料、橡膠(10310， -20.00， -0.19%)製品、載重汽車等投資品需求疲弱，致使各種礦石、原油、橡膠等初級産品進口增長乏力。據海關統計，2015年1—10月份累計，全國8種重要初級産品進口量為117837萬噸，同比增長2.8%，比去年同期增速回落了12個百分點。其中鐵礦石進口量為77451萬噸，下降0.5%;氧化鋁進口量372萬噸，下降11.2%。這從一個側面反映出中國國內需求確實在減弱。

　　流通領域需求及庫存需求極度萎縮，成為2015年中國大宗商品需求低迷的重要因素。自2014年以來，鋼鐵、有色、橡膠、礦石等一大批貿易商破 産倒閉，或者因為效益不好而退出市場;即使一些仍在艱難經營的貿易企業，受到“買漲不買落”市場法則驅使，亦將經營庫存壓縮至最低水準，有些企業完全零庫 存經營，這種情況幾乎蔓延至所有大宗商品消耗企業，包括金屬冶煉、石油化工、橡膠製品、油脂加 工、紡織服裝等企業，這就使得2015年中國大宗商品商業庫存水準(包括隱性庫存和顯性庫存，剔除國家戰略儲備)繼續大幅縮減，比如全國鋼材的實際庫存水 平估算不到常年水準的三分之一，“擠出量”超過6000萬噸，從而加大了國內需求萎縮程度。據蘭格鋼鐵雲商平臺監測數據，2015年10月底，全國29個 重點城市鋼材社會庫存量為878萬噸，同比下降9.8%，達到十幾年來最低水準。

　　3。供大於求壓迫市場價格繼續下跌

　　需求疲弱，凸顯商品供應過剩，致使價格指數不斷下滑。據機構測算，2015年10月份，全國大宗商品價格指數(CCPI)為93.59點，比去 年同期下降24.1%，比今年初下降9.6%。重要大宗商品中，能源類價格同比降幅最大，達到38.4%;其次為鋼鐵類下降31%;橡膠類下降 24.5%，礦産類下降20.6%;農産品類和有色金屬類下降幅度亦超過10%。

　　國內重要大宗商品期貨價格中，2015年11月下旬鐵礦石價格跌至300元/噸，螺紋鋼跌破1700元/噸關口，天然橡膠價格跌破萬元/噸大關;其他銅、鋁、煤炭、焦炭(623， 1.00， 0.16%)等産品價格亦很低迷。

　　從2014年全年各月環比情況來看，整體價格曲線基本呈現一路下滑態勢，只有少數月份有所揚升。

　　受到大宗商品價格持續走低影響，全國工業生産者價格指數(PPI)負增長持續時間已經超過三年，結構性通貨緊縮局面已經顯現。

　　明年經濟增速觸底回升，商品市場轉向回暖

　　2016年中國宏觀經濟走勢如何?總體來看，一些需求負面因素將在上半年集中顯現，尤其是美聯儲加息，將會成為大宗商品市場行情的最後一擊。但 進入下半年後，因為決策層加碼穩增長舉措，並且前期所出臺的寬鬆政策陸續顯效，宏觀經濟或許利空出盡後觸底回升，從而帶動商品行情回暖。

　　1。明上半年經濟增速繼續回落

　　因為決策層不主張不下猛藥，刺激力度較弱，已批復投資項目難以迅速、全面開工，所以上半年國內固定資産投資水準依然不高，尤其是新開工項目不 多，並對工業生産産生拖累。受其影響，上半年中國物價水準依然低迷，企業繼續去庫存，流通領域庫存和生産企業庫存進一步萎縮，從而加大工業生産需求壓力。

　　從國際環境來看，中國經濟繼續減速預期，亦會抑制全球經濟復蘇，反過來又會加大中國經濟壓力，由此出現國內外經濟的利空迴圈。不僅如此，美聯儲 今年12月份，或者明年一季度可能加息，貨幣寬鬆力度有所收緊，勢必會對新興經濟體國家和全球經濟産生暫時性負面衝擊。所以最近國際貨幣基金組織等國際機 構都紛紛下調2015年和2016年世界經濟增長預期，普遍下調了0.2-0.3個百分點。如果2016年全球經濟復蘇真的不如人意，那麼將主要體現在上 半年，致使同期出口不容樂觀。

　　由此預計2016年上半年中國經濟繼續回落，上半年經濟增速有可能逼近6.5%，甚至更低。受其影響，大宗商品需求依然疲弱，上半年全國8種重要大宗商品需求同比增幅低於5%。中國需求疲弱，對於進口形成掣肘，凸顯全球大宗商品市場中國需求壓力。

　　消費需求疲弱，加劇産能過剩，又會引發供應廠商更大力度競爭。2015年全球大宗商品價格所以繼續大幅跌落，其中跨國公司借助於低成本優勢，不 斷擴産擠佔市場份額的競爭行為，已經成為其主導力量。比如儘管鐵礦石價格大幅下跌，但由於世界礦業巨頭生産成本較低，力拓每噸現金成本不到20美元，相比 當前的50美元售價仍有很高的利潤，因此有能力在低價位下增加産量。

　　統計數據顯示，世界礦業巨頭之一的淡水河谷2015年第三季度鐵礦石産量同比增長2.9%，而全球第二大礦業公司力拓的鐵礦石産量則大增 12%。與此同時，世界礦業巨頭的鐵礦石出口量超過了同期産量。礦業巨頭力拓的産量報告顯示，力拓在2015年第三季度鐵礦石出口量為9130萬噸，同比 增長17%，高出8610萬噸的同期産量，這意味著世界礦業巨頭低價擴産的競爭戰略取得了顯著成效。

　　因為國內外部分高成本企業繼續“掙扎死扛”，並由於美聯儲加息預期，加之世界礦業巨頭所在國家的貨幣貶值效應，預計嘗到甜頭的世界礦業巨頭，將堅持擴産降價擠壓高成本礦山的競爭戰略不變，沙特石油公司等其他巨頭亦會採用相同戰略，因此今後全球大宗商品價格還會走低。如果不出大的意外，預計2016年上半年大宗商品價格將會達到谷底。甚至有觀點認為今後國際市場鐵礦石價格將跌至30美元/噸，原油價格跌至30美元/桶。

　　國際市場大宗商品價格繼續低迷，甚至進一步跌落，無疑會加大國內企業壓力，致使行業利潤下降，企業虧損增加;同時各級政府強調“鐵腕環保”，亦 會抑制落後産能釋放，但即便如此，出於維護市場份額需要，全國相關企業依然保持較大規模生産水準，不會大面積減産。比如遭遇價格重創的一些重要金屬産品 中，2015年前10月全國氧化鋁産量4735萬噸，同比增長10.6%;10種有色金屬産量4261萬噸，增長8.4%;鋼材産量93430萬噸，亦增 長1%;只有粗鋼67510萬噸，下降2.2% 。其實，2015年1—10月份全國粗鋼産量是否只有67510萬噸還值得懷疑?因為同期鋼材産量為93430萬噸，前者高出後者25920萬噸，其超出 幅度高達38%，尤其是9、10月份鋼材産量超過粗鋼産量5672萬噸，其超出幅度高達42%，這種100斤麥子磨出140斤麵粉的數據嚴重背離了常理。 雖然鋼材産量中存在一些重復計算，但從歷史數據分析，其差距也不應當如此懸殊。這也從一個側面反映出中國企業抗跌價、抗虧損能力非常強大。由此可 見，2015年四季度和2016年上半年大宗商品市場壓力沉重，整體價格水準繼續低迷，出現持續性大幅上漲的可能性不大。

　　2。利空出盡後下半年經濟趨向回升

　　2016年上半年全國經濟增速的繼續回落，開始逼近6.0關口，將會逐步産生許多經濟問題和社會問題，比如企業大面積虧損、財政稅收萎縮、實業 率上升，貸款還本付息違約，甚至引發金融系統性風險。如果中國經濟增速持續低於6.0%，那就進入了中低速增長階段，勢必使得中國“十三五”收入翻番目標 難以實現。現在市場普遍認為中國經濟下行壓力尚未充分釋放，甚至還在增加。所以，依然沉重的經濟下行壓力，將會促使決策層加碼刺激措施。預計這些措施大概 有五個方面：

　　一是強化舊有增長功能中的投資關鍵作用。

　　就中國經濟增長動能而言，主要有兩大方面。一是傳統增長功能，即投資、出口增長所提供的經濟增長動力;另一個是所謂新功能，即改革創新、居民消費所提供的經濟增長動力。由於目前新功能、新動力尚在成長初級階段，一時不能擔綱中國經濟增長主要引擎，而且舊功能中出口並不完全取決於我們，不是都由中國説了算，這就使得中國經濟穩增長，暫時還只能更 多地借助於舊功能中的投資拉動，即發揮投資的關鍵作用。為此發改委不斷以大力度批復投資項目，2015年前3季度批復項目投資額達到3.2萬億元。其中9 月份以來，發改委就批復了39個項目，總投資規模達1.26萬億元，今後還會繼續批復，並採取措施推動所批項目開工。發改委最近還明確提出，2015年四 季度要將投資穩增長放到各項工作的首位。

　　現在影響投資水準回升的關鍵問題，是缺乏資金，這就使得已批復投資項目不能迅速、全面開工，形成強大需求動力。預計新一年內決策層有可能實施更 寬鬆貨幣政策和更積極財政政策，解決建設資金不足問題。如果2016年內中國投資增速因此大幅度提升，中國需求疲弱局面將會顯著改觀，全國大宗商品市場行 情也會為之一振。

　　二是更多房地産“救市”措施出臺。

　　在推動投資增長方面，房地産行業的支柱作用再度被強化。刺激房地産投資將會成為地方政府穩投資、穩增長的主抓重點。最近中央領導提出要化解房地 産庫存，促進房地産業持續發展。預計很快會有相關配套措施出臺：如降低購房首付、滿足按揭需求、降低購房貸款利率和稅費、予以購房補貼、政府直接購房等。

　　現在鬆動房地産控制的措施已經在一線城市和部分二線城市顯示效應。統計數據顯示，2015年10月份全國城市超過半數新房價格環比上漲，同比上 漲城市也增加到12個。預計隨著更多“救市”措施的出臺，尤其是全國商品房去庫存的加快，2016年下半年房地産開工項目會有較多增加，從而提升大宗商品 需求。

　　三是繼續金融機構“雙降”。

　　目前全國外匯佔款呈現減少趨勢，物價指數中PPI持續40多個月為負，CPI漲幅放緩，結構性通縮局面明顯。同時與發達國家接近於零的貸款利率 相比，中國現在實際貸款利率依然在5%左右，實體經濟活動承受的利息負擔太重。同時我們的存款準備金率還高達百分之十幾，凍結著巨量資金。另一方面，大量 已批復投資項目，包括許多“補短板”投資項目，卻缺乏資金而不能全面、迅速開工，加大了經濟下行壓力。這就使得今後金融機構繼續“雙降”成為可能，並且降 準力度大於降息。金融機構繼續“雙降”，對於刺激經濟增長具有積極效應，尤其是對房地産效應顯著，這也有利於提振大宗商品需求。

　　四是擴大財政赤字和盤活沉澱資金。

　　隨著經濟總量規模擴大，中國財政赤字規模也具有提高空間。預計2016年中國財政赤字規模有可能提高至3%。這就使得政府可使用資金增加，借此 提高對於“補短板”投資活動的支援。與此同時，決策層還將以更大力度盤活存量資金，促進投資建設。截至2015年8月底，政府已收回中央和地方存量資金 109億元和2966億元。有資料顯示到2015年9月底，國家政府機關團體存款量巨大，超出想像。這些巨量沉澱資金的盤活，進入投資領域，勢必促使下半 年投資水準回升。

　　五是提高地方政府債務置換數額。

　　經全國人大、國務院批准，財政部2015年已經下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。最近市場傳言財 政部計劃再次增加2015年地方置換債券額度，從3.2萬億元增至3.8萬億元，甚至達到4萬億元規模，增加幅度最高至25%。預計2016年內還會繼續 實施地方政府債務置換，而且規模還可能擴大，以覆蓋年度到期債務，支援投資活動。

　　受到上述五個方面加碼措施影響，並由於前期出臺寬鬆政策效應顯現，將使得下半年中國經濟在投資回暖帶動之下增速觸底回升。預計下半年經濟增速(統計數據)回升至7.0%，甚至高出7.0%。在其帶動之下，下半年中國大宗商品需求增加，整體市場有所回暖。

　　在國內加碼穩增長措施的同時，由於前期主要國家極度貨幣寬鬆的推動，全球製造業，尤其是發達國家製造業顯露復蘇跡象。據有關資料，全球工廠訂單指數2015年10月份升至7個月來的高點。發達國家中，美國10月新訂單量和産出都呈現今年夏天以來的首次提升，PMI指數一直處於50擴張線上方;英國採購經理人指數(PMI)則躥升至16個月以來的最高點，達到55.5，亦是目前世界最高值;日本工業生産也處於1年來的最高點。有觀點認為日本工業強勁數據，有可能表明東亞擺脫了最糟糕境地。此外，印度、俄羅斯、越南及一些中歐國家也都出現工業增長。全球製造業轉向復蘇，理應改善中國出口環境，最終也會成為商品需求福音。

　　美聯儲加息，意味著一段時期內全球經濟“利空出盡”。值得注意的是，如果美聯儲在今年底或者2016年初加息，也就意味著一段時期內“利空出 盡”。因為美聯儲加息的必要條件是經濟數據轉好，包括就業和通脹率等達到較好水準，這就表明世界經濟，尤其是美國經濟最糟糕的時期已經過去，全球經濟將迎 來穩定復蘇的局面。如果真是這樣的話，如果美聯儲沒有出現大的形勢誤判，全球經濟形勢好轉，勢必支援中國出口，産生大宗商品市場新動力。

　　收到上述幾個方面的推動，預計2016年下半年全國大宗商品消費同比增幅超過5%。隨著供求關係有所改善，市場價格在上半年觸底後，將在下半年出現回升。

　　(作者係蘭格經濟研究中心首席分析師)