滬膠主力1601合約在維持了近半個月的窄幅整理後，近期受週邊環境拖累跌破13000元/噸支撐。雖然現階段系統性風險在一定時間內仍將持續拖累滬膠，但鋻於天然橡膠主産區現貨價格較為堅挺，保稅區庫存處於低位，我們預計滬膠後續下跌動能將有所減弱。

　　托底政策逐步顯效仍需要時間

　　相關數據顯示，7月財新通用製造業PMI初值為48.2，較6月終值的49.4大幅下降。雖然中國製造業調查冠名由匯豐變為財新，但調查樣本及數據連續性較強，PMI主要分項中的産出與新訂單指數出現大幅下滑。其中，産出指數與原材料採購指標均跌回枯榮線以下，經濟動能放緩顯示下行壓力仍然較大。

　　製造業跌至谷底，穩增長加碼勢在必行。近期國務院與國家發改委針對進出口、新興産業等實施了一系列穩增長促發展政策，下半年穩增長有待進一步加碼。由於政策具有滯後效應，所以托底政策逐步顯效需要時間，待時機成熟，有望看到PMI的觸底反彈。由於天然橡膠具有較強的金融屬性，整個宏觀環境的轉好將有利於天然橡膠後市的走強。

　　保稅區庫存下降源於進口減少

　　當前天然橡膠産業鏈需求端處於季節性淡季，輪胎企業內外交困，原材料採購進一步降低。但青島保稅區橡膠庫存卻持續回落，截至7月中旬，青島保稅區橡膠庫存較上月底下降8%，至10.67萬噸，降幅較之前有所減緩。具體品種來看，天然橡膠、複合橡膠庫存減少依然是總庫存下降的主要推手，但天然膠庫存降幅明顯縮小。此外，煙片橡膠、順丁橡膠庫存略有增加，丁苯橡膠庫存稍有減少。當前保稅區的橡膠庫存創自2011年9月以來新低，與去年同期相比下降63%。

　　保稅區橡膠庫存減少表面上來看對天然橡膠産業鏈利好，但深層次分析保稅區橡膠庫存下降並不源於需求增加。調研數據顯示，2014年同期，青島保稅區橡膠大中型倉庫出庫與今年基本持平，而橡膠入境量稀少使得入庫數量減少。中國海關總署最新公佈的數據顯示，6月天然橡膠進口量為155084噸，環比增加11.1%，比去年同期下降8.54%。正是因為天然橡膠進口數量大幅減少，庫存壓力才能在很大程度上得到了緩解。

　　天然橡膠與合成橡膠價差收斂

　　受原料丁二烯成本下降以及上游原油市場疲軟拖累，亞洲丁苯橡膠（SBR）價格走軟。近期國內多數丁二烯裝置檢修結束，後期僅有中海殼牌16.5萬噸/年丁二烯裝置自10月20日前後開始檢修，預計檢修50天左右。因廠家本次為5年一次大修，平時多以合約供貨為主，所以本次檢修對市場的影響或有限，其餘廠家方面暫無檢修消息。

　　供給面對市場貨物支撐力度有限，丁二烯消費量的70%—80%用於生産丁苯橡膠、順丁橡膠及SBS橡膠三大膠種，是合成橡膠生産所需的主要原料。所以後期丁二烯走勢疲軟將進一步壓低合成橡膠的價格。目前天然橡膠與合成橡膠的價差已經收斂至歷史低位，當天然橡膠價格相對合成橡膠價格便宜時，鋻於天然橡膠的屬性較優，輪胎廠商更願意採購較多的天然橡膠用來替代合成橡膠，從而增加後市天然橡膠的需求。

　　綜上所述，雖然天然橡膠下游低迷局勢尚未改變，但基本面出現好轉跡象。我們認為，目前滬膠的絕對價格處於低位，後期下行空間不大，建議投資者不宜過分沽空。 （作者單位：新世紀期貨）