□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　4月至5月上旬，大宗商品市場一度強勢反彈，出現普漲走勢。然而，進入5月中旬，商品反彈戛然而止，包括有色、黑色、建材、化工甚至農産品紛紛拐頭向下，出現大幅度下跌。筆者認為，此前大宗商品反彈只是對美元回調、中國貨幣寬鬆、原油反彈和供應端收縮的價格再平衡（向上修復），但其熊市結構並沒有結束，5月上旬的反彈高點很有可能是年內高點。

　　商品供求關係尚未逆轉

　　商品價格的核心是供求關係，供求關係進一步延伸為實體經濟“消長”。在過去的50多年中，大宗商品價格走勢與經濟增長率之間相關係數達到0.45。2011年之後中國進入工業化後期，經濟開始減速換擋，單位GDP消耗大宗商品強度逐步自峰值回落。按照邊際變化率，2011年只是觸及峰值回落，而2015年可能還處於加速下滑的階段。

　　目前全球經濟復蘇還很脆弱，一季度美國經濟復蘇也呈現放緩的勢頭，歐洲經濟儘管開始止跌企穩，但是在結構性改革的背景下寄希望大幅增長是不大可能的，日本經濟還處於自通縮的泥潭掙扎中。

　　儘管印度是潛在的接棒中國的力量，但按照中國經濟的體量和對全球商品消耗的比重，印度對商品需求要完全彌補中國需求下降帶來的缺口恐怕短期難以實現。目前全球對印度經濟增長看好的邏輯在於人口紅利和改革紅利，但印度可能無法複製中國的大投資增長模式。因此，大宗商品需求增速大概率是繼續下滑。

　　供應端來看，由於2009年至2010年大宗商品強勢上漲，大多數礦産品、石油産品和建材産品産能出現大規模投資擴張。自2014年開始這種擴張勢頭才有所放緩，供應端由此開始緩慢收縮。然而，全球非常規貨幣寬鬆帶來的融資成本的下降，以及中國在2015年逆週期政策再度出發，供應端的收縮因此難以大規模展開，反而在大基建、以及“一帶一路”等遠景規劃中重新復産，由此在供求曲線上表現的變動是：需求曲線遠端下移而供應曲線小幅左移，最終供求曲線平衡點下移。

　　逆週期政策，順週期經濟

　　2014年四季度以來，中國貨幣政策逐步走向寬鬆，進入2015年一季度財政政策也走向寬鬆，國內政策基調從2011年至2013年的去杠桿，變為加杠桿。而包括簡政放權、國企改革、發展混合所有制和地方債務置換等政策接連出臺，但筆者認為政策當前的意圖直至防風險，即防止地方債大規模違約引發的尾部風險。

　　從歷史情況來看，逆週期政策只能平滑經濟下滑的坡度，減小經濟增長曲線的斜率，但並不會改變經濟的順週期特點。因此逆週期政策可能會導致經濟短週期企穩甚至溫和反彈，但是中長期下行方向是不變。

　　而“一帶一路”建設是一個長遠的戰略構想，不是一個實體和機制，而是合作發展的理念和倡議，是依靠中國與有關國家既有的雙多邊機制，因此對於産能輸出和商品的需求提振還停留在理念上，未來“一帶一路”建設取決於機制的建立和各個經濟體的合作，在産能輸出、刺激需求方面要想起到立竿見影的效果恐怕無望。

　　美元和全球流動性對於商品的影響在很長一段時間是負面的。儘管美國經濟一季度增長放緩，但很多因素都指向天氣等季節性因素。而美國經濟結構經過金融危機之後的修復，包括家庭負債率下降、企業完成去杠桿等，使得美國經濟復蘇比其他任何經濟體都要順利。目前美元實際利率已經跌無可跌，因素未來強勢美元和美元實際利率上升還是大概率事件。更何況，為了應對美聯儲資産負債表修復和美國再工業化，強勢美元吸引資金回流美國正是美國政府當局所希望看到的。當前不同於2001年至2008年，美國高額的經常項目赤字已經縮小，甚至轉變為盈利，在再工業化和去負債化的趨勢下，美元流動資金大概率是收縮的。

　　按照當前的投資邏輯，實物資産並非是資金的最佳去處，最佳的去處是金融資産。不管是2003-2008年商品超級牛市，還是之前的商品牛市，這都離不開通脹攀升。商品作為對衝通脹的利器，如果通脹缺席，那麼商品投資需求將黯然失色。