□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　經過10月中旬大幅下跌之後，銅價開始出現企穩反彈的跡象。宏觀環境風向轉變，全球經濟復蘇陷入困境，疊加美聯儲全面退出QE，市場進入避險模式。而作為工業製造業的“金九銀十”旺季最後一個月，銅的供應不斷加速擴張，而需求改善有限。筆者認為，銅精礦加工費上揚、副産品價格回升等利好因素刺激下，銅粗煉産能將會逐步跟上。而11月份作為季節性淡季，需求進一步改善的可能性很低，銅價有望進一步下挫，關注4.5萬元/噸的支撐。

　　供應壓力逐漸增大。三季度開始，全球市場、中國市場銅供應逐漸走向充裕。中國精煉銅産量三季度開始增速加快。三季度，市場擔憂的冶煉廠新産能投産及TC維持高位帶來的供給增量將終於成為事實。預計9月份中國精煉銅産量將升至70萬噸左右。亞洲金屬網對國內30家銅冶煉廠進行調研發現，這30家精煉廠總産能為824萬噸（年化），9月份合計精煉銅産量就達到54.87萬噸，較8月份增長3.59萬噸，環比增長7%左右。

　　在産出加快增長之際，銅的顯性庫存在10月份明顯回升，這使得銅價失去了庫存因素的利好支撐。截至10月17日，全球三大交易所顯性庫存回升至285649噸，在6月27日一度降至251786噸的低點，這個低位為2008年10月31日以來的最低紀錄。相對於去年同期，全球銅顯性庫存依舊下降了59%，未來銅價下行壓力來源於顯性庫存的增長速度和節奏。至少目前顯性庫存出現拐點，這對於四季度銅價是不利的。

　　融資利潤空間縮小，保稅區庫存不斷流出，進一步給供應增添壓力。CRU稱，9月底中國保稅倉庫銅庫存已經下滑至61萬噸，而4月末，中國保稅倉庫銅庫存大約為87.5萬噸。

　　粗煉産能瓶頸或並不是大問題。2014年銅供求基本面，存在一大亮點，那就是現貨市場表現出來的特徵很難反映出年初預估的超過50萬噸的過剩預估。10月，國際銅研究組（ICSG）對全球精煉銅供求平衡的判斷在最新的預測轉机變為供應短缺30.7萬噸。

　　目前業內一種看法就是銅冶煉産能存在瓶頸，導致銅礦産能加速擴張帶來的過剩壓力短期難以向精煉銅供求基本面傳導。然而，筆者通過對比全球金屬統計局（WBMS）、國際銅研究組（ICSG）、CRU和國內銅冶煉企業上市公司的年報發現，中國銅冶煉瓶頸或並不是大問題，後市産值擴張進度主要在於銅價、銅精礦加工費和環保政策方面的權衡。據國際銅研究組織（ICSG）的估計，2014年全球精煉銅産能將達到2784萬噸，較2013年增長4.3%，意味著2014年將有115萬噸的精煉銅産能投産，而這些新增産能幾乎都是由中國貢獻的。

　　電力投資或難完成年度計劃。前三季度電力行業數據顯示，由於反腐和資金到位問題，電源和電網投資增速明顯不及預期。中電聯數據顯示，2014年1-9月份，中國電源基本建設投資完成額較去年同期下降11.44%，降幅較1-8月份的17.05%有所縮減，但是依舊處於明顯的負增長。與此同時，1-9月份，中國電網基本建設投資完成額較去年同期僅僅增長3.54%，而去年同期的增速高達10.8%。因此，“金九”旺季，電力投資回升並不明顯。在9月份過後，10月、11月隨著北方天氣逐漸轉冷，電網投資估計進一步減速。

　　總之，宏觀環境除非美聯儲退出削減QE，美元流動性縮減趨勢才會止步；除非中國出臺全面刺激措施，不然地産、基建和製造業投資難見大的回升，由此銅需求疲軟勢頭還將持續。而煉廠為完成年度産出計劃，以及融資減少導致保稅區庫存流出，供應只會越來越寬鬆。