“從去年至今，我國處於利率市場化加速的過程中，而恰好這個過程中疊加了去杠桿。去杠桿、調結構將繼續，意味著貨幣政策難言大幅寬鬆，同時我們又在走利率市場化之路，兩個因素疊加，利率總體天然易上難下。目前國內的經濟環境、歐美的環境，都指向未來半年內中國需要適度降低社會融資成本，但以什麼方式來降低值得考量。”天風證券總裁助理兼固定收益總部總經理翟晨曦表示，今年是貨幣政策調整的一年，相對去年而言，進入了去杠桿的第二階段。目前國債期貨雖處於初級階段，機構類別還不夠豐富，但這並不意味著市場沒有交易機會。

　　中國證券報：請介紹一下天風證券國債期貨交易情況？

　　翟晨曦：中國進入了利率市場化的加速過程，利率從去年上到今年下經歷了一個完整的小週期，波動性明顯提高，在波動性市場中如何獲得穩定收益，就需要做好對衝。衍生品産生的初衷是用來管理風險，中國國債期貨上市初期流動性是好于很多發達國家上市初期的。

　　可能目前國債期貨持倉量和現貨交易需求相比有一些距離，總體結構還處於初級階段，機構類別還不夠豐富，這是流動性受限的根本原因，但這並不意味著市場就沒有交易機會。

　　今年4月份以來債券市場經歷了一個比較好的小週期，在此期間用好了國債期貨的話，回報率是比較不錯的。

　　就天風證券而言，我們於今年4月正式開始入場交易，在持有債券現貨頭寸的同時，會適度使用國債期貨進行對衝。在牛市格局下，可能會把對衝頭寸降低，或者適度增加杠桿提高收益，比例一般不超過30%；在偏熊格局下，利率品頭寸和國債期貨的頭寸，最高的時候可達到100%對衝。在交易過程中，遵循動態管理的規則，適當做擇時。

　　此外，平時會進行兩類套利：一是期現套利，尤其是移倉時有比較好的期限套利機會；二是近遠月合約之間的價差套利。

　　中國證券報：您如何看待當前中國貨幣政策？

　　翟晨曦：回顧今年全年，從二季度開始，貨幣政策操作進入調整，市場經歷過兩次定向降準，7月份下調過一次正回購利率，8月定向下調過再貸款利率，先後投放過再貸款、PSL。截至目前，除了沒有全面的降準降息外，我國其實已經動用了絕大多數已有的貨幣政策操作工具，並且適時創新了PSL等新的工具。因此，我們對市場的定性是：去年的6月到12月份，是貨幣總量收緊，利率上行顯著，屬於去杠桿的第一階段；今年還是貨幣政策調整的一年，但相對去年而言，進入了去杠桿的第二階段。

　　未來去杠桿之路還會繼續，但又不能因為去杠桿而主動引爆風險。因此，個人判斷，我們正在走“逐漸出清債務，以時間換空間，通過標準化債務替代非標，通過對地方政府融資平臺的債務進行分流，適度降低全市場融資成本”之路，經濟將在三期疊加中反覆築底。

　　資金層面，雖然目前三季度的資金情況好于市場預期。但隨著美國QE退出和加息預期的越來越臨近，我們將面臨外匯佔款增加持續低位的挑戰。

　　雖然歐洲央行意外降息，但美國進入升息週期的步伐難以阻擋，美國國債利率面臨上行，可能導致中美息差收窄，從而使我國面臨利率和匯率的雙重壓力，人民幣出現貶值壓力。目前看，我們主動降息的時間窗口越來越稀缺，如果9、10月份，美國真的進一步確認退出和加息計劃，其美國國債利率將出現反彈，而在美元升值過程中，人民幣匯率壓力很大，如果這時中國降息的話，匯率的壓力會進一步增大。個人以為，在此之前為對衝未來的匯率風險而提前主動降息，將利率主動調整到我們可以承受的範圍是比較好的選擇。

　　可以説，我們在未來半年之內是非常需要降息的。從去年至今，我國處於利率市場化加速的過程中，而恰好這個過程中疊加了去杠桿。既然去杠桿、調結構將繼續，貨幣政策就不會全面寬鬆，同時我們又在走市場化之路，兩個因素疊加，利率易上難下。

　　目前的經濟環境、國內外的環境，都指向未來半年內需要適度降低社會融資成本，但以什麼方式來降低值得考量。從觀測到的情況看，整體資金依然中性寬鬆，但結構不平衡情況存在，後續是否能夠處理好國內IPO、繳稅、節日帶來的季節性波動以及外部資金回撤帶來的市場利率波動，是很考驗貨幣當局智慧的。

　　中國證券報：當前中國的經濟和貨幣政策調整要經歷幾個階段？

　　翟晨曦：要經歷三個階段。去年是去杠桿的第一個階段，這一階段表現是貨幣總量收緊、利率大幅上行，壓縮所有機構的杠桿。去年，整個貨幣政策從原來偏松的狀態轉入偏緊狀態，金融體系內的資金非常緊，但由於金融體系資金的投放主要在上半年，因此實體企業去年的感受尚好。

　　由於金融機構適度去杠桿、美國QE退出以及下半年網際網路金融、利率市場化加速等因素，國內整個金融機構的融資成本大幅顯性上升，今年年初所有金融機構在內部做轉移定價時大幅調高了其利率基準，這也是今年年初我們看到很多商業銀行停止首套房貸款的原因。同時，整個貨幣池子也適度寬鬆，但因為去年利率上升的滯後影響傳導到今年，使實體企業在承受去年利率上升帶來的壓力，今年實體企業的日子比去年還難。

　　目前則處於第二階段，表現為貨幣中性寬鬆，利率適度回落，但仍在去杠桿。由於認識到去年高利率的方式對實體企業影響很大，目前的利率正在向著更合適的水準在回落。這個時間會比較長，個人以為，需要觀測不同行業的杠桿率回落情況。

　　第三個階段是貨幣總量逐漸寬鬆，利率回落到偏低水準，杠桿率適度回升到健康水準，進入真正意義上的新常態。這就是當前大家期待的“股債雙牛”時期。如果過剩行業債務率因整合出現正常回落，而新興産業則適度回升，這就表明經濟的結構性調整進入尾聲，經濟要重新起飛，這時就要進入第三階段，即適度恢復杠桿，將債務置換，使負債率從不應該承擔高杠桿的行業調整到可適度加杠桿的行業。

　　中國證券報：對於國債期貨發展有何意見和建議？

　　翟晨曦：從全球經驗看，最大的大類資産是債券，這是固定收益的魅力，第二大類是股票，中國市場也是如此。我國的債券規模超過了股票規模，是亞洲第二大、世界第三大債券市場。

　　中國市場權益類市場起步早，債券類市場起步晚，大幅發展是在90年代末銀行間市場成立之後。相應的衍生産品也是權益類先發展，但債券市場的現貨産品規模很大，對利率類衍生品的發展我們是非常樂觀的，對於未來國債期貨發展，我們有以下幾點建議：

　　其一，債券市場在利率市場化沒有完全完成的背景下，其實已經完成市場化了，構造了“從一個月的超短融到永續中票，從三個月貼現國債到五十年國債”的完整收益率曲線。但國債期貨畢竟剛剛起步，剛剛生了一個“兒子”，我們非常希望它能多生幾個“兒子”，如三年期、十年期國債期貨，讓國債期貨也實現收益率全曲線。要知道，流動性是靠交易出來的，曲線越完整，可對衝的風險越完善，交易量會越大，除了5年期以外，希望能推出其他關鍵期限點上的、跟現貨對應的國債期貨，讓持倉機構對衝效率更高，同時可做更多曲線策略，真正實現十八屆三中全會提出的健全國債收益率曲線。

　　其二，目前國內利率類期貨只有國債期貨，但市場的需求是多樣化的，只要是投資者，都面臨資金利率風險，期待中金所能推出更多利率期貨，如以交易所回購利率為基準的期貨工具等，為利率市場化下的各類機構提供更為豐富的管理工具。

　　其三，儘快上市外匯期貨，豐富大類資産。隨著外匯改革提速，希望外匯期貨的品種也能夠早日提速，使更多的機構乃至個人可以參與。

　　此外，目前推出的都是單一的品種，可以學習國外推出價差策略品種，如1年*5年，5年*10年的曲線價差品種，或者1409*1412的近遠月價差品種，適度增加現金結算的價差品種，促進曲線交易，提高曲線定價的完善程度，有效促進國債收益率曲線建設。