股指期貨在上周連續上漲過後，本週迎來“三連陰”。週四IF1409盤中最高上探2478.6點，再創新高，然而午後過快的跳水回落或許預示期指開始面臨調整壓力。結合股票市場觀察，當前滬指成交量依然維持在1500億元之上，股市內部仍然活躍，然而期指市場已開始出現一些變化。

　　股指期貨前期的連續上漲伴隨著持倉量的持續上升，上週五最高升至198622手，創出歷史新高。價格上升伴隨持倉量增加，顯示市場上揚由多方主動增倉推升。在最近幾個交易日的回調過程中，持倉量已開始連續由高位回落，表明前期主導的多方開始陸續退場，最近三日盤末持倉量分別下降1172手、6551手、4779手。值得注意的是，週四盤中急升的過程中，持倉量迅速增加，股指期貨持倉量歷史性突破22萬手，分鐘數據顯示最高達到223021手。然而，僅在隨後的12分鐘內，股指期貨持倉量快速減倉16330手，主力合約IF1409價格直線回落超過25點，多方逢高集中出逃的意圖可見一斑。換一個角度而言，多方連續增持並致持倉量創出歷史新高，可能暗示著多方後續彈藥已相對有限。因此，從歷史情形來看，股指期貨的持倉量拐頭往往對應著行情的轉變。

　　週四IF1409收盤貼水5.45點，這是近7個交易日以來股指期貨首次貼水。持倉量下降、期現價差走低，本身也印證了主動離場的力量來自多方。此外，期指升貼水本身包含著期指投資者對未來市場的預期，是直接的情緒指標，升貼水的轉換顯示市場情緒的變化。不難發現，週四早盤上升過程中股指期貨升水較高，分鐘數據IF1409最高升水達到17.06點，而午後市場轉跌升水快速收窄甚至轉為貼水，顯示價格越低多方的低位承接意願並不足，下方的防線並不穩固。從主力席位凈持倉量觀察，前20多空軋差的凈空持倉量在近期有所增加，同樣反映主力席位在當前位置情緒轉向謹慎。

　　週四統計局公佈的數據顯示，8月CPI同比＋2.0%，PPI同比－1.2%，降幅在連續收窄3個月後再度擴大。從細分數據來看，房租價格8月同比上漲2.6%，漲幅已經連續5個月收窄，進一步印證了雖然在扶植地産政策陸續出臺的背景下，房地産行業依舊未見明顯好轉。PPI生産資料同比下降1.7%，跌幅較上月擴大0.48個百分點，同時，生活資料同比上漲0.2%，漲幅較上月收窄。加上上游産品降幅較大的狀況，表明三季度開始的一輪政策刺激在近期已有所放緩，流動性收縮對內需出現抑制，顯示當前經濟內生動力並不強。

　　近期公佈的經濟數據差強人意，甚至有部分遜於預期，然而市場此前依舊保持強勢，市場的一般理解是在於“不要怕，現在的不如意意味著未來的更寬鬆”。市場第一階段的上升行情可以由寬鬆政策預期與高亢的情緒推動，然而股票市場的行情若能延續必然需要基本面與盈利的配合，否則缺少核心力量支撐的市場走向將可能與2010年9-10月的情形類似。從基本面的狀況出發，我們認為牛市論的邏輯或許存在矛盾。對於經濟和盈利，我們認為三四季度下行態勢明確，當前企穩反彈並無證據。對於流動性，我們認為受制於以下三個方面。首先，寬鬆面臨有效需求不足，上週末公佈的外貿數據同樣印證了這一點，進口繼續負增長，大幅低於市場預期，反映中上游原材料庫存備貨需求較弱，從而也反映了內生需求的疲弱。其次，金融部門信用緊縮週期使得年內的寬貨幣尚難很快傳遞至寬信貸。最後，國內外政策週期不一致，國內的貨幣擴張週期暫難啟動。在經歷過情緒推動的第一階段行情後，股指期貨將面臨基本面的考驗，操作上建議多方且戰且退。