□興業證券研究所 任瞳

　　上週一A股暴跌2.79%，下穿2900點，隨後幾日窄幅震蕩。截至5月13 日，上證綜指收于2827.11點,全周下跌2.96%；深證成指收于9759.27點,全周下跌3.38%；滬深300收于3074.94點,全周下跌1.77%；中小板指收于6398.48點,全周下跌2.52%；創業板指收于2025.22點,全周下跌4.88%。

　　三大股指期貨合約貼水程度較前期皆有所收窄。截至5月13日，滬深300股指期貨主力合約IF1605貼水6.94個基點，中證500股指期貨IC1605貼水55.11個基點，上證50股指期貨IH1605貼水2.99個基點。此外，兩融規模較前期大幅下降，截至5月12日，兩融餘額維持在8405.34億元左右。

　　分級B成交平淡

　　從市場交易情況看，上周所有被動股票型優先份額（分級A）一週成交額為48億元，日均成交額為9.6億元，較前期小幅上升。從上周成交額排名前20隻優先份額來看，平均隱含收益率（採用下期約定收益率計算）為5.02%，平均折價率為2.36%。

　　上周所有被動股票型進取份額(分級B)的一週成交額達165億元，日均成交額達到33億元，較前期大幅下降。成交活躍的品種包括創業板B（150153）、券商B（150201）、網際網路B（150195）、國防B（150206）和證券B（150172）。總體來説，分級B上周平均漲跌幅為-9%，漲幅居前的有食品B（150199），白酒B（150270），和酒B（150230）一週收益率分別為3%、3%和2%。

　　警惕下折風險

　　上周首日上證綜指暴跌近3%，下穿2900點。全周來看，分級B平均跌幅9%，除食品飲料類分級B基小幅上漲外，其餘B基多數是下跌的，與此同時B基的價格杠桿也水漲船高，部分臨近下折的品種杠桿高達4倍，如煤炭B基（150290）和地産B基（150208）的價格杠桿分別為4.11、3.76。這意味著B基對應指數標的一旦有所反彈，B基的收益將會非常可觀，但是指數標的如果繼續下跌，B基則會發生下折，如果下折後自身溢價並未恢復到之前的水準，投資者將面臨一定虧損，此外，還將面臨下折停牌期間母基凈值繼續下跌的風險。

　　綜上，對於看好後市的投資者固然可以利用B基的杠桿特性博取市場反彈的收益，但也需警惕産品的下折風險，應優先選擇自身溢價低的品種。截至5月13日，市場上臨近下折（母基跌10%以內即下折）的分級基金共有十隻，如地産分級（161721）、煤炭母基（168204）分別跌5.23%和5.56就會下折。

　　上周股市雖下穿2900點，較前期繼續走弱，但分級市場的整體折溢價率狀況已有所改觀，大部分品種從之前的折價狀態轉為溢價狀態，這從某種程度説明，投資者看好後市反彈，願意介入杠桿較高的分級B並給予其一定溢價，進而導致母基整體溢價。由於溢價套利機會的出現，套利投資者需要先購買母份額，拆分成A、B子份額並於場內賣出，於是場內份額也一改之前的凈流出的狀態，連續5個交易日份額凈流入。

　　分級A穩如泰山

　　從收益特徵來看，分級A的定期折算相當於定期“付息”，因此屬於類固定收益品種。品種間的同質化程度較高，與債券存在較高的相似性。從歷史表現來説，分級A與信用債走勢趨近的時期，主要是在2011年至2013年初期間和2015年1月至3月期間。但在2013年4月至2015年1月期間，信用債經歷牛熊切換，而分級A的隱含收益率卻相對穩定，兩者之間的差異性凸顯。

　　近期，信用債市場出現波動，債券收益率出現明顯上升，但分級A的隱含收益率基本持平。分級A之所以能夠“穩如泰山”，歸根結底是大多數分級存在下折條款，對分級A而言是本息保護機制，因而不會出現實質性違約。在當下股債雙殺的市場環境裏，分級A的價格上有頂下有底，基本呈現窄幅波動，表現相對穩定；目前平均隱含收益率在5%左右，長期來看存在一定的配置價值。