牛市盛宴下，分級基金以其炫目的套利機制、凈值與規模齊增，以至於讓其他産品黯然失色，也成為基金公司兵家必爭之地。然而，西部利得500等權基金凈值的一次“偶然”暴跌，卻將部分分級基金風險漏洞來了個集中曝光。

　　不過，經《每日經濟新聞》記者連續追蹤採訪發現，西部利得凈值暴跌事件，正嚴肅拷問部分分級基金上市背後的風險漏洞：成立後的封閉期應該多長？低倉位甚至零倉位上市是否可取？

　　分級基金上市“潛規則”

　　西部利得500等權基金是西部利得公司新基金髮行“斷檔”兩年、審批近一年、新股東接手之後成立的首只基金，應該説對此寄予了厚望；儘管是被動投資的指數型基金，在基金經理人員不足的情況下，卻派出兩位基金經理合管；並且，對於基金自身來説，意義也不一般，作為上證所首批上市的兩隻分級基金之一，其與易方達上證50分級屬“並駕齊驅”。

　　然而，這只基金卻並未複製其他分級産品的表現。尤其是上市後凈值的一場大跌，甚至還將分級基金的“潛規則”大白天下。

　　西部利得500等權成立於4月15日，並於4月27日上市交易。從成立之日起到5月4日期間，其凈值一直在0.998元~1.001元之間微幅波動，而同期標的指數中證500等權重指數漲幅近8%，因此，從凈值上看，其基本處於空倉狀態。

　　5月5日，西部利得500等權母基金凈值在當日之內大幅下跌6.29%，但其跟蹤標的中證500等權重指數5月5日跌幅僅為3.61%。由於基金公司不願意就此凈值異動做出回應，根據業內分析師和資深基金經理的多方推斷，歸納出其凈值暴跌的兩大可能性，一是建倉時未按標的指數股買入導致違規建倉；二是5月4日尾盤建倉完畢時遭遇贖回、5月5日減持應對贖回卻遭遇暴跌，這一猜測被專家一致認為可能性最大，因為數據顯示該基金的確在短期內遭遇了大比例贖回。《每日經濟新聞》記者注意到，儘管發行期間西部利得500等權曾提前一週結束募集，但並非市場申購火爆導致規模過大，而是借用了“到點成立”思路，即規模一過2億份基金成立紅線就結束髮行，然後快速上市。

　　實際上，“到點成立”是為基金公司減負、不再比拼首募規模的新型發行方式，理論上不會出現幫忙資金、甚至不會出現幫忙資金上市之後馬上“釜底抽薪”的情況。

　　規模數據顯示，西部利得500等權上市後，確實遭遇重大贖回。該基金4月底上市初期總規模約為2.02億份，而上證所5月8日公佈的數據則顯示，其母基金份額為3998萬份，A、B份額均為3774萬份，合計1.15億份，短時間內遭贖回0.87億份。

　　業內人士認為，建倉期便遭遇如此巨幅贖回，幫忙資金跑路可能性最大。如果確是幫忙資金撤退，這一次也幾乎是全身而退，因為西部利得500等權幾乎空倉上市，贖回損失並不大。

　　對於西部利得基金公司及其持有人來説，則是賠了規模又損凈值。凈值暴跌或許是小概率事件的疊加，但卻折射出部分分級基金上市環節存在的“潛規則”，即封閉期內不建倉，低倉位、甚至空倉上市，上市後迅速打開申購和贖回，一來方便幫忙資金撤退，二來可以利用二級市場波動吸引套利資金進入，從而做大基金規模。讓投資者無奈的是，這樣做的並不只是西部利得一家公司。

　　基金低倉位上市並非個案

　　根據已公佈分級基金的上市交易公告書，《每日經濟新聞》記者統計了今年以來成立的分級基金上市前的倉位情況，大多數公告時的倉位都只在20%~30%之間，幾乎接近空倉的分級基金也不少，而對於指數型基金來説，其倉位下限高達95%，離建倉完畢相差甚遠。

　　例如與西部利得500等權同為上證所上市的分級基金，易方達上證50分級公告書上公佈的倉位為22.25%；前海開源旗下兩隻分級基金公告的倉位最低，中航軍工分級為7.37%，前海開源健康分級為0%。

　　有基金公司內部人士向記者表示，上市交易公告書上所公佈的倉位並非基金上市時的真實倉位，“因為公告書與上市中間隔了幾天，公告的倉位較低，而實際上在上市之前已完成建倉，只是並未公告。”

　　記者了解到，大中型公司運作相對規範，如上海某大型基金公司今年成立的兩隻分級基金，雖然公告時倉位分別為30%以下和10%以下，但上市時已是滿倉操作；而富國中證全指證券公司指數分級，在上市交易書中公告的倉位已達81.97%。

　　實際上新基金建倉期長達6個月，當然指數型基金建倉可以很迅速。而對於新基金封閉期管理層曾有明確要求，《開放式證券投資基金試點辦法》中第十二條規定，“開放式基金成立初期，可以在基金契約和招募説明書規定的期限內只接受申購，不辦理贖回，但該期限最長不得超過3個月”。

　　很顯然，這一條款正是為了保障新基金能夠平穩度過建倉期。針對不同的基金，根據其規模大小和建倉難易程度，其封閉期可以有長有短，只要能夠保證建倉期規模不會出現大的波動即可。不過，西部利得沒能控制住贖回撤資的風險。

　　記者查閱了最近三年以來，分級基金成立日與上市日之間的時間差，發現建倉封閉期多數已壓縮在12天~14天之間，短的則低至5~10天。專家認為，“分級基金想要快速上市、開放申贖無可厚非，畢竟提升了流動性，滿足了套利需要。但其建倉動作需要跟上。更重要的是，低倉或空倉上市已將分級基金追蹤指數的魅力完全抹殺，完全成為基金公司低倉套規模的遊戲。儘管套利機制尚存，但靈魂盡失。”

　　其實，對於分級基金來説，在封閉期內完成“閃電建倉”並不困難。除非個別大熱品種，絕大多數分級基金首募規模較為有限，5億元之下是常態。理論上規模越小，越容易建倉。為了凸顯分級基金的工具效應，基金公司早已摒棄了發行主動型分級基金産品，而是開發各標的指數型分級基金，這又為建倉降低了難度。

　　現在看來，分級基金都在盡可能地縮短封閉期，部分基金甚至無視封閉期，封閉期內倉位水準非常有限，上市之後才著手大規模建倉；封閉期的“防震”作用已經蕩然無存。

　　為何封閉期基金不大幅建倉？

　　如上所述，即便是分級基金想要快速上市，其上市之前的封閉期都存在大幅建倉的可能性，但有些基金公司偏偏不這麼做。這樣做的好處是什麼呢？

　　不妨先看看近期受到基金投資者高度關注的前海開源中航軍工分級，前海開源中航軍工分級通過快發快上、低倉上市，一度讓基金公司賺得盆滿缽滿：上市第一週套利資金就涌入68億份，是原先該基金規模的10余倍，一躍成為軍工類規模最大、總規模前十的分級基金，成為“潛規則”運作的成功典範。

　　濟安金信基金評價中心主任王群航向記者表示，“從規範市場運作、保護投資者利益、實際操作的可行性等角度來看，行業指數分級基金的低倉位上市情況似乎很有必要進行調整和規範”。

　　王群航在《分級基金：還能夠好玩多久？》一文中指出，低倉位、零倉位上市的弊端，包括“第一，實現承諾，為幫忙資金的安全撤退提供保護，這種做法比較符合讓幫忙資金快速出局的傳統做法，且目前似乎是"合作"得更為順利；第二，積極配合，為套利資金的安全套利提供保障；第三，不利於普通投資者按照既定的遊戲規則對分級基金進行跟蹤分析、統計測算、研究決策；第四，讓B類份額的杠桿"失效"。”指數分級基金不及時建倉，根本沒有合適的理由。

　　有基金公司人士對此也感到不滿，“有些基金公司為了做規模，刻意低倉位上市。這是讓專業研究員詬病、同行和投資者不恥的做法，這是在損害這一産品類型，損害産品特色。”

　　值得注意的是，不論是西部利得500等權賠了凈值又損規模，還是前海開源中航軍工賺得盆滿缽滿，受影響的最大的還是普通基金持有人。

　　5月5日西部利得500等權凈值暴跌，對繼續持有者而言已是很不公平的。隨後市場反彈，標的指數上漲，持有人本應該享受賺錢效應了，基金卻還在回歸面值途中。

　　同樣低倉上市的前海開源中航軍工A、B份額上市之後，套利資金快速洶湧的進入，而多數人卻是以套利失敗離場，還順帶傷及跟風買入的二級市場交易者。4月21日，中航軍B基金從1.21元一路跌至最低0.92元，跌幅達到23.96%。損失最大的是上市前就認購其基金的投資人，看對了軍工指數的上漲趨勢，卻買到了一個凈值不隨軍工指數波動的基金。

　　要如何才能引起基金公司重視，維護分級基金的工具特色，讓這一産品繼續發揚光大？專家認為，可能需要堵住倉位和申贖的制度漏洞，對於分級基金上市時的倉位做出明確規定，如建倉完畢、或者倉位達到最低標準之後才能上市，最好是在上市交易公告書中公佈倉位，方便個人投資者進行判斷。

　　“潛規則”樣本

　　中航軍工分級零倉位上市規模暴增

　　前海開源中航軍工分級（164402）通過迅速開放申贖與零倉位上市這“兩大潛規則”運作，使得整體規模從上市初的不足5億份，在短短一週內暴增10逾倍，擴大至超68億份，一躍成為軍工類規模最大總規模前十的分級基金，也成為分級基金“潛規則”運作的成功典範。《每日經濟新聞》記者發現，其中獲利最大者當然非基金管理人莫屬。

　　中航軍工分級踩踏事件

　　回顧中航軍工分級基金運作過程，可分成三個階段，3月16日至3月24日，第一階段迅速募集上市，該基金一週內，在場內市場和場外市場共募集約5億份後就迅速進入“封閉建倉期”和上市進程，直至4月19日，該基金的凈值波動顯示其倉位幾乎等於0。

　　4月20日，第二階段整體溢價抬高引來套利者，中航軍工分級上市首日，中航軍A（150221）、中航軍B（150222）同時出現漲停，但母基金凈值卻無明顯變化，這直接導致中航軍A、B在二級市場的交易價格較母基金凈值的整體溢價高出了約10%，此時套利者如按照凈值申購母基金，次個交易日分拆、第三個交易日賣出，就可以賺取這部分利潤。

　　有從事套利交易的資深人士表示，一般的套利交易大概也就是賺取2%~5%的利潤，還需要面臨母基金凈值波動的風險。而中航軍A、B10%的套利空間在這波牛市中也非常罕見，再加上母基金尚未建倉市場風險非常低，如遇不測虧點手續費贖回撤離也行。高收益和低風險的雙重誘惑，對大部分套利者來講是很難抗拒的。

　　中航軍B上市第二天再次漲停，更造成了該産品整體溢價率最高達30%以上，要知道此時即使中航軍A、B雙雙跌停也會有可觀的利潤，在利潤的驅使下又吸引來了更多套利者的踴躍參與，最終導致了踩踏事件的發生。

　　4月21日~5月6日，第三階段是各路資金相互踩踏釀成悲劇，基金上市後的第三日起，即4月21日~4月23日中航軍B從最高價1.21元開始出現連續跌停至0.982元，期間成交額為6.71億元，按照約60億套利資金參與計算，僅有少量交易通道較好的套利者可獲利出局，而不少套利資金在4月24日只能割肉虧損出局。

　　而上市第二天在二級市場買入中航軍基金的投資者可就損失慘重了，此後踩踏效應繼續蔓延至交易價格跌破凈值，直至5月6日才見到最低價0.92元。

　　更讓人心碎的是，在4月20日至5月6日期間，與中航軍B有相似屬性的軍工B、國防B的區間漲幅分別為37.30%、31.13%，對應的中證軍工指數也上漲了18.17%。

　　基金管理人獲利頗豐

　　中航軍工分級通過迅速打開申贖與零倉位上市的運作後，總規模在短短一週內便超過大多數分級基金，顯然是一個非常成功的分級基金運作案例。

　　而中航軍工分級的管理人前海開源基金自然成了受益者，據估算，因基金規模擴大，基金公司可賺取大量的管理費，按照中航軍工分級合同顯示的每年1%管理費計算，再算上基金上市後增量進入的60多億份規模，每年約可為基金公司帶來約6000萬元收入。

　　除了基金公司外，中航軍工分級募集期通過場內申購的投資者也獲利頗豐，該類投資人在中航軍A、B上市首日，便可以在二級市場以漲停價格賣出所持有的份額。

　　值得注意的是，中航軍A、B在大跌前，即4月20日~4月21日兩日裏，在漲停價附近共計成交約2億元，這表明大部分通過場內申購的資金是可以獲利出局的。另外，還有一小部分套利者能夠在份額到賬日以跌停板賣出，僅能獲取小部分利潤。

　　而那些看好A股軍工行情，在二級市場上買入中航軍B份額的投資者最終只能淪為“接盤俠”；與此同時，因為交易通道、運氣等因素未能及時獲利出局的大部分套利投資者也成了買單者。

　　那些在募集期通過場外申購（銀行、三方公司、基金網站）該基金的投資者，由於中航軍工分級的母基金持續處於空倉階段，大部分資産仍是現金，使看好軍工指數的投資者，一方面錯失了軍工股近期的行情，另一方面還要承受近兩個月的基金管理費計提的損失。