近期公佈的國內宏觀數據顯示，在穩增長加碼背景下，經濟基本面繼續呈現短期企穩跡象。中採PMI數據顯示製造業景氣度在7月傳統淡季進一步逆週期回升，且創下2012年4月以來的新高，同時匯豐製造業PMI指數也升至18個月來高點，顯示內需和外需均有所改善，促進經濟進一步企穩。從PMI數據看，穩經濟下限的政策目的短期已經實現，貨幣放鬆已至高位，貨幣政策或進入一個觀察期。而從監測的中觀週期量價數據來看，動力煤價格、鋼材價格、水泥價格、電廠耗煤量、地産銷售等高頻數據仍然維持疲弱走勢。宏觀PMI數據和中觀週期品量價走勢背離，或暗示企穩回升尚不穩固，未來仍有繼續下滑壓力。今年初以來的“穩增長”和“微刺激”政策意在維持經濟基本面的持續惡化，經濟增長動力仍然不足，産能過剩依然嚴重。“調結構”任務還任重道遠，支撐債券市場的基本面因素在未來依然有力。

　　面對當前我國經濟運作的現狀，穩增長、調結構和促改革成為經濟結構轉型的主要支柱。宏觀經濟目標實現有保有壓的調控基調，使得轉型經濟運作于合理的區間之內。治理同業非標業務的127號文選擇在經濟下滑之時出臺，一定程度上表明瞭本屆政府經濟調結構的決心，不願意重走全面放鬆導致産能過剩加劇的老路。本屆政府將實施價格型放鬆與直接融資並進，在限制高成本融資行業融資的同時，必然降低全社會整體利率水準。

　　政策當局提出多項舉措降低企業融資成本，定下定向寬鬆的基調。央行下調14天正回購利率，主動引導資金利率回落，有一定放鬆意味，歷史上看，正回購利率的變動往往伴隨貨幣政策的偏向改變，雖然不是走向降準降息的必然道路，至少説明央行對於目前偏寬鬆的銀行間流動性是認可的，顯示央行維護流動性穩定，配合政策降低融資成本的決心。新出爐的央行二季度貨幣政策執行報告顯示，從央行貨幣供應量、貸款及存款等貨幣指標看，二季度存貸款增速明顯加快，貸款平均利率下行。作為最直接體現實體經濟融資成本的企業債發行利率，未來持續下行也只是一個時間過程。

　　隨著新增外匯佔款規模大幅下降，央行基歹幣投放方式發生重大改變，年初以來的SLO、SLF、定向降準等系列措施為宏觀經濟穩增長提供了寬貨幣的資金環境。在央行構築的利率走廊式管理模式中，SLF可以作為利率上限的管理指標，正回購利率是概念上最接近利率下限管理的指標。由於我國利率傳導機制不順暢，短期利率不能有效向中長端利率有效傳導。未來PSL將成為央行投放基歹幣以及引導利率水準的重要工具，一方面PSL利率可能會成為中長期利率定價的“錨”，推進貨幣政策工具由數量型向價格型轉變提供基矗另一方面通過PSL工具，央行可以調節向金融機構的融資成本，引導其向實體經濟部門注入低成本流動性，以降低實體經濟融資成本，支援實體經濟發展。

　　未來央行將通過暫停正回購、重啟逆回購、下調公開市場操作利率、擴大定向降準、PSL和再貸款規模甚至定向降息等價格手段投放基歹幣。儘管央行的這些操作主要是對衝基歹幣總量的收縮，但背後折射出的信號卻是不希望走全面放鬆的老路，希望把資金投放到需要的領域，靜待市場自己找出真實的經濟增長動力。

　　我國正處於增速換擋期，增長模式轉換，産業結構調整和改革是大勢所趨。在經濟增速與就業水準不滑出下限，物價上漲不超出上限的雙限輪軌中，經濟增速將呈現臺階式下降，政策傾向全面降低社會融資成本，基本面對於債券市場的仍然構成強勁支撐。但是産能過剩、房地産下跌和經濟下滑導致的信用風險，仍需引起市場的足夠重視。

　　下半年，潛在經濟增速向下與底線增長並存，定向刺激與刺激政策邊際減弱並存，剛性兌付的逐步打破，實質違約風險的逐步暴露與企業融資環境改善並存，這些相互制衡的因素共同構成了當前基本面和債市的新常態。目前實體經濟仍然承擔較高的融資成本，上半年的結構性寬鬆政策難以遏止地産的週期性下滑對經濟的拖累作用。預計市場未來受到流動性的影響會越來越弱，而來自政策層面的衝擊很可能會不斷增強。在降低融資成本的導向下，更大可能是將利率維持在一個相對較為狹窄的空間裏面運作，即利率走廊模式。在這個走廊裏面，利率向上空間有限決定下半年債券市場依然偏樂觀。