醫藥行情回暖 後市重點關注哪些方向？

　　來源：嘉實基金

　　今年以來，受多重因素影響，醫藥板塊持續震蕩，處於近三年來底部區域。近期，隨著海外“減肥藥”行情的爆發，以及國內創新藥在美獲批上市等利好，醫藥行情開始出現回暖跡象。

　　數據方面，近3個月來，醫藥生物行業上漲9.33%。清冷多時的醫藥板塊逐漸初現頭角，呈現回暖趨勢。醫藥板塊的回暖，能否持續？哪些方向值得重點佈局？下面讓我們從政策、行業發展等方面，為您一探究竟。

　　數據來源：iFind，截至11月30日

　　哪些原因促成了本輪醫藥反彈？

　　對於最近醫藥板塊回暖背後的邏輯，嘉實基金大健康研究總監郝淼認為，醫藥板塊處於估值、業績、政策、機構配置的多重底部。經歷近兩年多的調整，醫藥板塊估值到了歷史上相對低的區域，有較高的安全邊際，目前的性價比較為突出，這是醫藥板塊目前最大的投資邏輯。

　　從估值看，目前醫藥板塊的估值和持倉均處於歷史底部。截至11月23日，中證醫藥衛生指數市盈率TTM為30.19倍，處於近十年來18.73%分位點。

　　中證醫藥衛生指數歷史估值

　　數據來源：iFind

　　而當前真正影響行業發展及景氣的驅動因素，或已出現改善向好的苗頭。

　　集採政策方面，自去年下半年集採政策轉暖後，主要的集採聯盟在規則中均會增加“復活條款”，降幅達到設定標準後即可中選，相比早期的最低價中標，集採規則早已回歸合理。

　　此外，2023年版的醫保續約規則，在簡易續約部分減緩了藥價的降幅，給市場以更為明確的預期，有助於國談續約的常態化，創新藥支付環境迎來邊際改善。

　　嘉實大健康研究總監郝淼認為，從最近一年多的品類集採降價結果看，很多品類的降幅已經比之前要明顯縮窄，這背後是整個集採的規則在不斷優化。政策方面的態度是有變化的。它不追求産品價格的惡性競爭和大幅降價，還是要保證産業的合理利潤來去維繫産業的良性的動態的發展。

　　隨著政策的不斷完善，大方向和框架是往支援和鼓勵醫藥産業的方向在變化。大家對於政策不用特別擔心，應該抱有一種積極樂觀的態度去看待。

　　另一方面，在多重利好政策下，國産創新藥從“與國際接軌”到“出海”也在逐步實現。創新已然成為行業未來發展的主要推動力，中國制藥行業的發展迎來轉型升級的階段。

　　根據藥研網不完全統計，2023年上半年中國創新藥出海項目約17項，披露總金額達143億美元，是去年同期的三倍多。海外市場的拓展，成為中國醫藥企業新的增長空間。

　　近期海外市場GLP-1類“減肥神藥”引起了巨大關注，而除了減重外，該類藥物在心血管保護、NASH、AD等新適應症方向也有巨大空間，這為醫藥行業帶來了巨大的發展機會，對行業信心帶來了積極影響。

　　還有哪些積極因素在積累？

　　一個最明顯的積極因素是資金流入！被機構資金低配的醫藥行業正在迎來加倉，季報數據顯示，截至今年三季度末，全市場基金的醫藥持倉佔比為12.18%，環比提高1.11個百分點；剔除債基、指數基金、醫藥相關主題基金後，醫藥板塊持倉在7.71%，同比提高1.19個百分點。

　　細分板塊上，2023年第三季度醫藥板塊中，CXO倉位提高最明顯，中藥倉位下降略明顯，其他子行業倉位變化不大。從絕對金額來看：醫藥基金，CXO回到第一倉位，其次是化學製劑、中藥、醫療服務；對於非醫藥主動基金，化學製劑第一倉位，其次是醫療設備、CXO。

　　從基本面來看，醫藥上市公司披露的三季報顯示，線下藥店、醫院、化學製劑、血液製品、CXO、醫療耗材、診斷服務等領域，經營品質維持在較好的水準。

　　而去年由於疫情因素的擾動，醫藥板塊整體呈現2022年三季度高基數、2022年四季度至2023年一季度低基數的狀態，預計今年三季度會是醫藥板塊的業績低點，後續有望逐季改善。

　　數據來源：Wind

　　從更長的週期來看，老齡化和消費升級是奠定醫藥行業長期需求的基礎，技術創新是是行業發展的不竭動力。在可預見的未來，國內醫藥産業仍有望保持年化接近雙位數左右的複合增長，部分高壁壘、高景氣的創新賽道仍有望保持20%以上的行業增速。

　　從過往數據看，2010-2020年國內衛生費用支出的複合增速為13.70%（同期GDP複合增速在9.65%），至2020年底，衛生費用佔GDP的比重提升至7.10%，但該比例相較歐美等發達國家仍有顯著差距，且在新冠疫情後預計我國對醫療衛生行業的投入力度將進一步加大。

　　數據來源：衛生統計年鑒，國家衛計委，國家統計局，世界衛生組織

　　海外醫藥板塊長期表現如何？

　　從海外經驗來看，日本醫藥板塊長期大幅跑贏市場、醫療器械和創新藥企表現更優。1981年，日本開始醫保控費，藥品、器械價格下調對行業産生明顯衝擊，行業從快速增長進入下行區間。

　　1983年至1990年期間，短期內醫保控費的確衝擊了行業的表現，醫藥行業指數雖然上漲，但整體弱于市場。1991至今，雖然經歷了日本泡沫經濟破滅的影響，但醫藥板塊（東證藥品指數同比上漲201% 、東證精密儀器指數同比上漲430%，同期東證指數僅上漲10.3%）長期跑贏整體市場，取得了較好的超額收益。

　　日本1990 年至今漲幅靠前的醫藥企業，市值在1萬億日元以上的共16家，集中在醫療器械和藥品兩大板塊（藥企9家，醫療器械6家，網際網路醫療1家）。藥品和器械企業經歷了類似的成長路徑：國內醫保控費打擊下企業陷入經營低谷，後依靠技術創新和國際化發展，逐步打造出新的成長曲線。

　　資料來源：BLOOMBERG

　　重點關注哪些方向？

　　嘉實大健康研究總監郝淼表示，創新藥板塊仍舊是一個長坡厚雪的賽道，看好中國創新藥産業的前景，創新藥優質企業目前有較為顯著的投資價值。創新藥和創新醫療器械等細分領域，有望受益於政策層面持續支援，成長空間較大。同時，也看好為創新藥研發服務的産業鏈，如研發生産外包、科研服務等細分領域。在估值方面，創新藥板塊經歷長期調整後也處於估值底部區間。

　　臨近年底，郝淼認為，創新藥領域看點頗多。ESMO、ASH等行業會議陸續舉行，且有2023年創新藥談判落地，同時國際化進展也值得期待。國家醫保局陸續發佈《談判藥品續約規則》《非獨家藥品競價規則》等多項文件，對於創新藥在醫保談判細則上給予多方面支援。

　　從需求端看，目前創新藥銷售金額在中國藥品市場的佔比為10%左右，擁有巨大的成長空間；從供給端來看，隨著國內創新藥企取得技術層面的長足進步以及國內豐富的臨床研究資源，會有越來越多優質國産創新藥産品上市。政策層面對於創新藥、生物技術産業明確定位為戰略性新興産業，醫保支付等支援性政策持續推出。創新已然成為行業未來發展的主要推動力，中國制藥行業的發展迎來轉型升級的階段。

　　總體看，郝淼預計，隨著美聯儲加息接近尾聲，全球生物醫藥投融資有望回暖，對創新環境來説比較友好。醫藥行業可能迎來政策、業績、估值三重底+創新週期向上的背景，此時入場或許是較好的時機。