基金圓桌嘉賓

　　融通基金投資總監 商小虎

　　大成基金研究總監王文祥

　　鵬華基金研究部副總經理 梁浩

　　從杠桿牛市到杠桿熊市，2015年A股市場走出了波瀾壯闊的行情。證監會14日再給股市“定心丸”，宣佈今後若干年證金不退出。2015年下半年，A股市場何去何從？基金公司的投研總監們，今年下半年還看好哪些行業或上市公司的投資機會？站在目前時點，更看好價值股還是成長股，抑或主題投資？未來3至6個月，A股市場的主要風險因素有哪些？

　　本期《基金週刊》邀請了融通基金投資總監商小虎、大成基金研究總監王文祥、鵬華基金研究部副總經理梁浩等三家績優深圳大型基金管理公司的投資總監或研究總監，就上述投資者關心的熱點問題進行了深入探討。

　　指數上行空間存分歧

　　《基金週刊》：目前A股市場處於何種狀態？您對未來3至6個月A股市場的表現有何展望？

　　商小虎：本輪調整是對前期快速加杠桿導致的瘋牛市的一次修正。前期政府救市已經體現出了政策底，隨著市場逐漸恢復正常的交易功能，緊急狀態下的救市政策逐漸淡出，未來將逐步探明市場底部，在市場充分換手後有利於未來行情的開展。

　　去年下半年以來，市場估值提升的因素包括市場流動性、改革紅利的預期、創新的預期等多方面。

　　展望未來，第一，市場流動性仍然保持寬裕，大類資産配置提升權益資産的發展空間仍然很大，量化寬鬆的政策導向仍將維持一定的時間，但前期場外不受監管的加杠桿行為將會得到規範，這有利於市場的中長期穩定發展。

　　第二，對於改革和創新紅利的預期，我們仍然很樂觀。過去投資驅動的粗放式增長掩蓋了大量産業低效率的環節，這也意味著市場存在巨大制度改革紅利和技術創新空間。

　　第三，當前移動互聯技術革命引發的跨界競爭商業模式影響深遠。企業創新的核心從過往的産品（服務）為中心轉向以用戶為中心，企業未來最寶貴的資産可能將是大數據。以用戶為中心的競爭模式將導致行業之間的壁壘和差異不斷被打破，未來跨界競爭將席捲各個行業，越來越多的企業將面臨門口野蠻人的挑戰，跨界競爭帶來的優勝劣汰將提高國內産業結構的競爭能力，也為彎道超車趕超全球先進國家帶來機遇。

　　基於以上三方面分析，我們認為，未來三到六個月，市場經過充分換手和情緒修復之後將迎來新一輪的健康牛市。

　　王文祥：目前，A股市場處於估值體系重建階段，最主要的特徵是回歸業績和時間風險匹配導向，對於兩年內都難以産生實質收入和利潤的板塊及方向，市場會選擇觀望。由於較差的基本面和仍然寬裕的流動性，真正能兌現業績的成長股將會持續獲得機構投資者的青睞，而外延並購難以落地、寄希望於持續增發融資做大的個股將迎來真正的挑戰。

　　未來3到6個月市場仍將以震蕩為主，那些真正的産業成長股將會創出新高。投資需要保持耐心，控制買入成本，才能獲得一定收益。

　　梁浩：如果政策面沒有大的變化，市場將以震蕩為主，但個股會有分化行情。宏觀經濟持續低迷已成為市場一致預期，寬鬆的財政和貨幣政策是否會進一步加碼，加碼的幅度如何，將成為影響短期市場走向的一個重要變數。另外，國企改革等制度變革是否會有超預期的因素，也是影響市場整體走向的重要因素。

　　《基金週刊》：未來3至6個月，A股市場的主要風險因素有哪些？

　　商小虎：市場的風險因素主要是對上述三方面的短期市場悲觀情緒，但我們認為這不會改變市場中長期向上的格局。其中，證金公司行為的短期不確定性帶來一定的干擾，我們認為退出將會是一個長期的過程，健康的牛市將是國內改革和轉型的重要保障。

　　王文祥：市場的主要風險可能是未能完全反映宏觀經濟在政府持續穩增長政策中不斷地下探。宏觀經濟的持續下行，將會導致部分藍籌股2016年的業績展望持續悲觀，其中，如銀行、汽車、家電等行業，將會出現行業性利潤下滑。

　　梁浩：未來3-6個月，關注A股市場的三個主要風險因素：宏觀經濟的主要數據是否會繼續向下；國企改革方案在市場化改制方面是否會低於預期；高估值的概念股業績是否持續低於預期。

　　新經濟、國企改革主題值得關注

　　《基金週刊》：未來3至6個月，市場會形成哪些主導性板塊？在主題投資方面，您最看好哪個主題方向？

　　商小虎：從市場的主導性板塊看，未來包括國企改革、競爭格局改善的一部分週期性行業、受益於産業升級和需求爆髮式增長的新興産業、粉絲經濟是近期較為看好的方向。

　　暑期電影電視的熱播表明消費者願意為優質內容付費，這些意味著粉絲經濟時代的到來。從IP産業鏈上下游來看，網際網路文學網站、出版發行商、影視節目製作商、遊戲産業、衍生商品供應商均依託各自優勢展開跨界競爭和合作，積極滿足年青一代潛力巨大的情感消費需求。粉絲經濟有望成為下一個巨大“風口”，這也正是個性化消費時代崛起的重要拐點，投資于這樣的朝陽産業必將帶來巨大的投資回報。

　　王文祥：國家穩增長政策的細分受益子行業，國企改革的優勢主導産業會是下半年市場熱點。具體到主題投資方面，我認為電動汽車産業鏈、能源網際網路、核電、軍工等領域熱點將不斷演繹。

　　梁浩：國企改革會是一個主題，但主題能走多遠需要看最終方案和執行力度。除此以外很難會形成主導板塊。預計下半年增量資金大規模入市的概率不大。由於市場不確定性增加和市場風險偏好下降，單純炒作主題的邏輯可能難以講通。

　　《基金週刊》：2015年下半年，還有哪些趨勢機會值得關注？下半年，哪些行業可能存在業績拐點？

　　王文祥：縱觀下半年，PPP産業、民參軍、積體電路、高端裝備、廉價航空、出境遊等行業仍然有趨勢性機會。新興消費品、動漫IP、航空、養殖等行業存在業績拐點，但股價可能已經反映較為充分。

　　梁浩：市場更多會是一種存量資金博弈的狀態。存在業績拐點的公司會有一些，但行業性的業績拐點比較難找。宏觀政策變化可能會導致一些行業出現短暫的小週期向上，但需要觀察力度和時間。

　　“國家隊”退出影響有限

　　《基金週刊》：您是對“國家隊”（證金公司）未來的退出是如何看待的？

　　王文祥：雖然沒有準確的權威數據，但市場推測證金公司持有的股票頭寸應達2萬億左右。證金公司的全部退出應是一個較為漫長的過程，估計至少5年以上。證金公司部分股票買入持股比例較高，而證金公司本身的架構決定了其無法較好的履行股東職責。證金公司持有的股票資産管理方式，大概率可能參照社保的委託管理模式，即其股票資産委託劃給專業機構投資者管理。我們認為，所謂“國家隊退出”對股票市場的實質影響會較小，如果有影響則主要是心理層面的。

　　事實上，此次“國家隊”的參與對證券市場的市場化進程推進會有些影響，但也是當時市場最為迫切需要的手段，所謂我們不能理解為國家隊會長期干預市場，或者認為國家隊的建倉點位就有安全指導意義。

　　梁浩：政府救市的目的是提供流動性而不是謀取市場的定價權。在市場相對平穩，證金公司的操作對市場可能會有短期的影響，但不影響市場的長期走勢。決定市場走勢還是市場自身的運作規律。

　　《基金週刊》：經歷了此次市場調整，對於市場的理解，您有哪些新的心得感受？對於杠桿熊市，您是如何理解的？

　　商小虎：本輪市場調整中融通基金提前有所預判，特別是對於投資組合流動性管理高度重視，因此平穩度過了市場的巨幅波動。我們認為，這是一場深刻的投資者風險教育。單純依賴杠桿資金推動、完全無視市場風險的大眾盲從行為必將加速行情的終結。場外資金的規範、市場監管能力的提升將是未來監管層的重點，而具備專業投資能力的機構投資者將迎來歷史性的發展機遇。

　　王文祥：心得感受分為幾個方面。首先是，市場制度方面，在場外配資實時監控、總體全市場杠桿比例、股票長期停牌管理、干預預案準備方面，監管層應有足夠的前瞻準備，這樣才能將場內風險控制在局部。對於部分長期停牌股票應參照海外模式，比如發達國家股市股票停牌一般不超過5個工作日，對於一些沒有正當理由停牌長達20個工作日或更多的上市公司應該及時予以干預或監管。

　　第二，投資策略方面，“網際網路+”、市值管理及不斷外延並購等主題導致股價上漲，於是場外配資、員工激勵和公募私募基金均集中持倉，進一步導致股價反身性不斷自我強化，完全顛覆了過去的基本面投資邏輯。一旦公司的基本面嚴重依賴於增發融資、外延收購、資源對接等資本運作，對過去的産業和公司內生成長空間的投資研究框架就造成了很大的衝擊。

　　此輪杠桿熊市的本質是，杠桿型資本運作遠遠領先於公司基本面，甚至透支了公司轉型成功的成熟期市值，即使最後一根稻草也會導致多米諾骨牌效應發生。另外一方面，配資盤杠桿比例過高，一旦出現集體性平倉，將會導致系統性流動性缺失，這對市場造成的衝擊是非常可怕的，短期殺傷力巨大。

　　梁浩：一個理性的投資者對本次市場調整以及調整的幅度是會有預期的，“敬畏市場”這句話對任何市場參與者都是有效的。投資仍需要尋找業績和估值匹配度高的行業和公司。在經濟結構調整的背景下，我們仍能看到一大批優秀的企業在擔當著經濟轉型的重任，未來的投資機會在這些企業。我們應該回歸投資的本質，尋找這些能夠穿越週期的優質企業。