縱觀基金三季報，上個季度的投資業績只能用“平平”二字評價，1100多只偏股型基金在三季度裏平均虧損20%左右，與其他機構乃至有經驗的個人大戶的平均收穫並無太多差異。

　　從業績基準看，公募偏股基金的平均收益雖然跑贏了創業板指和滬深300指數，但是考慮二季度末基金倉位已經降低到了六成以下，基金經理實際的股票投資收益很難説超過了指數投資。

　　縱觀基金經理的業績陳述，亦難覓當年那樣“一針見血”的市場認知、妙筆橫生的文章佳句、頗有前瞻的思辨和預判。

　　可見，在已經展開近兩年的股市新牛市裏，公募基金經理整體仍處於“適應”和“過渡”之中。未來幾年，公募基金更能依靠的或許是制度優勢、團隊作戰和工具類産品的供給，而不是基金經理的個人投資決斷。

　　戰略：防禦、防禦、再防禦

　　如果把2015年上半年，公募基金的投資思維定義為“進攻、進攻、再進攻”的話，那麼2015年6月開始，公募基金整體已轉向防禦。這個姿態，直至9月30日仍在保持。

　　根據天相對基金倉位的統計，截至2015年三季度末，全部基金的平均倉位為56.86%，僅比上一季度末小幅回升了2.45個百分點。這個倉位仍然處於歷史最低水準。

　　從分類基金看，混合型基金在上個季度末，創造33.95%的歷史最空頭倉位後，本季度大幅回升到了58.73%。

　　但這很難説是一個樂觀的觀點表現。考慮到上一季度末，股市正處於連續大跌、千股跌停的罕見時期。現在的部分混合型基金經理的操作，可能是在當時極限的倉位表達之後的一次正常化佈局。

　　另一類主力基金、股票型基金的平均倉位則小幅下降到84.48%，後者已經抵近新法規要求的倉位下限。

　　開放式基金整體的倉位還略為有所回升，封閉式基金的倉位則下降得更快，上一季度末，封閉式基金平均倉位是66.39%，這一期是56.00%，比想像中更低一些。

　　具體基金中，這種防禦性思維表現得更明顯一些。

　　上一季度末，基金倉位在5%以下的“空倉群體”，有102隻。這一季度末，空倉群體者上升到了196隻（其中，包括部分未過建倉期的新基金）。這説明，在經歷了一個季度的調倉後，有更多基金經理選擇了空倉以對未來的市場波動。

　　當然，不可否認的是，上一季度末，基金倉位超過95%的只有40余只，而本季度末有225隻。這好像映證了部分基金重新啟動“高倉位戰術”，以參與年末“吃飯行情”的説法。當然，我們也同時關注到，這225隻高倉位基金在三季度中平均虧損了25%的業績報酬，這個比例明顯高於行業同業水準。

　　總體上，以行業六成倉位的平均水準來估測，2015年三季度，公募偏股基金平均20%上下的虧損額，提示了一個很直接的投資結果，即基金組合的投資效率整體上似乎比指數化投資還要差一些。（以滬深300指數28%的季度虧損推測。）

　　雖然，其中可能有多種體制外的原因，但亦非常直觀的表明，基金重倉股在過去下跌的三季度中，並不具備更好防禦的能力。

　　策略：從非常到正常

　　基金經理的策略陳述，仍然是我們關注的一個重點。但是比較遺憾的是，本輪業績表現出色的基金經理，似乎都沒能很好地闡述其投資的思維和方法。在一輪市場大跌之後，基金經理更多的描述對市場的觀察，對宏觀的判斷。但是對如今市場中線運作機理的敘述，少之又少。

　　北京泰達宏利的基金經理在業績報告中坦誠了7月初市場對於基金經理操作的巨大衝擊，他稱，7月初市場的劇烈波動給了基金操作非常大的困難。

　　“第三季度，市場出現了劇烈的波動。7月初上證綜指和創業板指數均大幅度下跌，這種趨勢一直持續到7月8日。隨後市場出現了三天大幅度反彈，此後展開震蕩。這種態勢一直持續到8月17日，隨後市場又展開了一輪急速的殺跌。在7個交易日中跌幅超過了1000點。隨後繼續展開震蕩。這一個季度市場經歷了從極度恐慌到極度亢奮再到極度恐慌的過程。風險偏好的劇烈變化導致很多股票持續在跌停和漲停的狀態中來回波動。這給基金經理的操作造成了很大的困難。”

　　“（我們）在7月初，基金將保持流動性作為重要的目標，減持了流動性較差的中小板和創業板股票，降低了組合的倉位。隨後在7月中旬到8月上旬，基金的策略依然較為謹慎。到9月中旬市場大幅度的下跌後，基金的操作策略逐漸轉為中性。”

　　這個操作過程，也大致可以視為同類基金操作的共性選擇。

　　對於未來，一些基金經理提出的看法是，市場有望結束大幅度下跌的格局。但經濟下滑的趨勢並沒有扭轉，所以市場的風險偏好很難在短期內明顯提升。顯然這是個模棱兩可的判斷，其本質無異於“上有壓力、下有支撐”的騎墻式措辭。

　　“雖然不排除市場可能因為前期下跌太多後出現反彈，但中期趨勢依然不明朗。但市場經歷了兩輪大幅度的調整後，市場的風險已經得到較大的釋放，部分股票已經出現了一定的投資價值。基於此，本基金投資計劃以長線的投資眼光和長期持有的操作來審視市場的機會。”

　　投資方向：依然兩極分化

　　鋻於機構投資者在選時方面的困難，基金季報的個股配置和行業投資方向的選擇通常是真金白銀的“幹貨”所在。

　　根據天相提供的相關統計數據，我們總結了本季度末基金對於行業的觀點。

　　總體來説，是三類觀點。

　　第一類觀點是對新興産業的看法。總體上，諸如醫藥、新能源汽車、軍工、農業和數字行銷、網際網路、TMT類投資的看好。

　　比如中郵基金提出的，“短期來看，我們判斷市場依然會在底部箱體運作。經濟降速，利率長週期下行，增量資金持續流入二級市場。改革和經濟轉型已經開始支援新經濟快速增長，新經濟依然是未來的主角。基於以上判斷，我們將採取靈活的倉位控制策略，精選優質成長股、文化體育、軍工、網際網路和醫藥等新興行業的成長性標的。”

　　相對應而言，中郵基金的基金們，在本季度重點增持了樂視網、天壕環境、創業軟體、飛立信、開山股份、耐威科技等個股。另外，東方網力、爾康制藥、旋極資訊、華宇軟體、騰信股份等也在他們的重倉持股之列。

　　第二類觀點是，看好政策出臺後有望激發的市場主題。其中尤以國企改革疊加資産注入等預期的公司為主。

　　以廣發基金為例，該基金認為，“目前國內宏觀政策為穩增長、調結構、促改革，新的環境變化是改革趨勢比以前更確定、力度比以前更大。通脹目前沒有壓力，流動性相對充裕，而且存在進一步寬鬆的空間，所以從中長期來看，改革、轉型是未來10年經濟發展的關鍵詞，符合社會、經濟發展方向的行業和公司是未來最大的投資機會，其中一方面是傳統制度的改革，如軍隊改革、國企改革等……”

　　具體組合投資方面，廣發基金似乎更願意在新興産業中尋找改革的投資機會。三季度中，廣發基金重點投資了物流流域的怡亞通、春秋航空，帶有多重事件屬性的欣旺達、重拾了網際網路金融的金證股份，還繼續保持了對於冠號上午、海瀾之家等公司厚愛。

　　第三類投資，則是以傳統的金融服務類和業績為導向的投資——即所謂的價值投資思路。當然，這樣的思維在過去三個季度中受到了明顯的擠壓，秉承這種思維的基金經理逐步轉向只做不少。

　　安信基金在三季報提到：“經歷了前期的下跌，不僅市場估值泡沫大幅消化，對經濟基本面的悲觀預期也反映較為充分，四季度的經濟表現很難再弱于預期，甚至有可能有超預期表現。儘管部分概念股和偽成長股估值仍然高企，但以相當一部分績優藍籌股為代表的品種投資價值已經比較明確，”

　　“如果説4000點以上的市場是風險大於機遇的話，則當前股價下，從長期視角來看機遇大於風險。本基金聚焦于消費醫藥領域的優質公司，並且根據股價的高低對投資標的的持倉比例進行反向操作。”

　　從具體投資看，目前，基金業的重倉股行列中，仍然保留有類似思維的操作痕跡。在前二十大重倉個股中，中國太保、中國人壽、招商地産、北京銀行等依然作為此類投資的思維體現。

　　當然，這批資金的投資思路也在悄然轉移。首先是，傳統的消費類個股已經逐步剔除出重倉股序列；其二是，金融中最具成長性和彈性的保險和中小銀行得以最終保留。當然，這種策略在未來的投資表現仍然需要時間給出答案。