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　　指數分級基金經理 馬君

　　目前市場調整加劇，分級A成為不少資金偏愛的避險品種。在指數下跌時，一方面，A份額由於採用固定收益的模式，可以取得穩定的收益，使得A份額受到追捧。另一方面，當市場恐慌，整體存在折價時，套利投資者會做折價套利，購買AB份額然後贖回，此時對於A份額的需求也將推動其價格上升。

　　分級基金的核心：

　　分級、杠桿、折算

　　分級基金的根本原理是穩健投資者借錢給激進投資者進行投資，其運作方式是母基金投資運作，把母基金的收益進行不對稱分割。另外，母基金可以申贖，子份額不能申贖只能上市交易，母子之間可以配對轉換。

　　子份額由於上市交易，就有兩套定價：凈值和交易價格。子份額的交易價格和凈值之間存在的差異就是折價或溢價，折溢價是投資分級基金的重要風險指標。假如銀華銳進的凈值是1元，交易價格是1.2元，那麼，溢價率就是20%。A的折價率取決於A的約定收益率，債券市場環境和二級市場的流動性。A的折價率決定B的溢價率中樞，B的溢價率會圍繞這個中樞波動。通常A折價交易，B溢價交易。但也有特殊，如中航軍A，由於約定收益率較高，理論上A應該溢價交易，B應該折價交易，投資者要看清楚條款。

　　杠桿：份額杠桿、凈值杠桿和價格杠桿。份額杠桿是份額配比形成的杠桿率，恒定不變。凈值杠桿是母基金凈值變動1%對應B凈值的漲幅倍數，是在份額杠桿上疊加了單位凈值的效應。同樣份額杠桿下，B凈值越高，凈值杠桿越小。價格杠桿是凈值杠桿上疊加了折溢價效應。同樣的凈值杠桿下，B溢價率越高，價格杠桿越小。由於子份額只能在二級市場交易，凈值杠桿只有參考意義，價格杠桿才更加接近可實現的杠桿。

　　隨著市場下跌B凈值杠桿增大，博反彈的投資者會認為市場一旦上漲，B凈值漲幅大，於是去炒高B，導致B溢價很高，此時價格杠桿會低於凈值杠桿較多，有可能實現不了預期，投資者需注意高溢價的風險。另外，臨近下折時，如果反彈無法實現，下折一旦發生，B的凈值杠桿會被強制降到初始杠桿，之前由於高杠桿産生的高溢價就會損失掉大部分，這也是前段時間市場急跌，很多B下折，投資者一天虧損50%以上的原因。

　　折算：分為上折和下折。下折是對B的止損，上折就是對B的止盈。下折是指B凈值達到0.25時，B的凈值杠桿接近五倍，有可能大幅虧損，無法償還A的收益，於是就把B的單位凈值歸一，在單位凈值和基金份額之間做一個形式上的轉換，使B恢復初始兩倍杠桿。從凈值計價角度，B資産沒有變化，只是發生了單位凈值和份額的形式轉變。但由於單獨持有B的投資者的成本不是凈值，而是價格，多了溢價部分，一旦發生下折，B下折前的高溢價就會虧損掉大部分，因此，如果碰到已經觸發下折的分級基金，最好賣出B，萬一無法賣出，就去買A來對衝虧損。當B的凈值大於等於2元時，杠桿接近1.3倍，觸發上折，就把B凈值1元以上的部分兌換為母基金份額給B的投資者，相應的B的杠桿恢復到2倍，更有可玩性。

　　震蕩市分級A的投資思路

　　投資者在挑選分級A的時候需考察母基金折溢價率，母基金折價率或溢價率較高的分級基金對A級的走勢會産生重要影響，在其他變數相差不大的情況下，可以優選母基金折價率較高的分級A，規避母基金溢價率很高的分級A。如果以配置為主要目的，則應根據分級A的隱含收益率和流動性、分級B的凈值、母基金的折溢價、母基金的波動率來進行選擇。事實上，分級A的債券價值所表現的價格取決於內在價值+供求，A的隱含收益率不代表買入持有就能獲利那麼多，隱含收益率只是A定價的一個重要參考標準。投資者應綜合把握影響A份額價格的因素，不應盲目投資。

　　對於有向下不定期份額折算（下折）條款的分級基金來説，在分級B觸發下折後，下折機制使得分級A大部分本金（通常75%左右份額）在下折發生後變為母基金形式，可以直接按凈值贖回，由於之前投資者是從二級市場以折價買入的A，因此下折後可實現A的折價套利，這也就是A的下折期權價值。分級A在分級基金面臨下折時，靠近期權行權，經常出現上漲，使得折價收窄。所以，對於折價率較高的分級A來説，下折提供了約“75%*折價率”的超額收益。反之，對於溢價交易的分級A來説，下折會帶來小幅虧損。實際上，分級A折算後，還要面臨母基金兩個交易日暫停贖回的市場波動風險，因為辦理下折，母基金需要有兩個交易日暫停申購贖回，若期間市場出現動蕩而導致母基金凈值下跌投資者也要承受相應的風險。