——2015年上半年分級基金統計分析報告

　　借助大牛市行情，2015年上半年分級基金快速發展，合計規模的增速高於公募基金整體同期總規模的增速將近兩倍。權益類指數型分級基金成為了當前分級基金中的主要品種，數量達到113隻，佔比為67.26%。

　　分級基金在成績斐然的同時，也暴露出了一些問題，如：投資者專項教育不足，風險提示不足，投資者對於分級基金B份額特定風險的認知不足，下折風險在基礎市場行情暴跌的過程中暴露過度集中，快速上市和倉位不達標上市的現象普遍，核心資産配置倉位底限逐漸降低等等。

　　一、分級基金在上半年的發展情況

　　（一）規模與數量

　　2015年上半年，當閘口鬆開之後，分級基金的發展速度較快。相對於2014年底，今年上半年，分級基金的數量從122隻增加到了168隻，凈增加46隻，增幅為37.7%；資産總規模從1947.52億元增加到了5170.45億元，凈增加3222.93億元，增幅為165.49%。同期，全部公募基金的凈資産總值只增加了25854.18億元，增幅為56.98%。由此可見，分級基金在今年上半年的發展速度高於公募基金整體同期的發展速度將近兩倍。

　　（二）細分種類分佈

　　作為創新型産品，雖然分級基金細分之後的種類較多，共計六種，但在2015年上半年僅有其中的權益類指數型分級基金得到了良好發展，行業指數和主題指數這兩類分級基金在今年上半年有著良好的發展表現。權益類指數型分級基金的數量從58隻增加到了113隻，總計增加了55隻，規模增加了3074.64億元，在全體分級基金中的佔比從去年年底的47.54%快速上升到了今年年中的67.26%。

　　總體來看，分級基金經過了自去年九月份之後、今年上半年的大發展之後，已經確立了以行業指數分級基金和主題指數分級基金為雙重點的發展模式。

　　數據顯示，行業指數分級和主題指數分級已經取代了早期的寬基指數分級，成為了分級基金中的主要品種。為什麼會出現這種情況？因為行業指數、主題指數的波動性比寬基指數等好，産品特性鮮明；在此基礎上，再加上杠桿，B份額就有了更好的二級市場波動表現，投資者的可交易機會因此大為增加。

　　（三）不同公司的發展情況

　　截至今年上半年末，共計53家公司管理有分級基金。行業在發展分級基金方面有較大的分化，一方面是有的公司做，有的公司不做；另一方面，在已經做的公司裏，有的公司的全力去做，更多的公司則依然停留在佈局、嘗試層面，個別公司乾脆將其轉型了。

　　從所管理分級基金的數量來看，鵬華、富國、信誠為前三家；從上半年分級基金數量增加的情況來看，鵬華、富國、易方達是前三家；從所管理分級基金的資産總規模來看，富國、鵬華、申萬菱信是前三家；從規模的增量來看，還是富國、鵬華、申萬菱信這三家。

　　需要説明的是，申萬菱信的領先，依靠的是單只産品的獨特性和一基獨大；而富國與鵬華的快速成長，則是在相同産品標準的前提下，通過積極發行、大力行銷來做到的。

　　二、存在的主要問題及分析

　　（一）投資者教育不足

　　這裡所説的投資者教育，主要是指基於分級基金這種産品所開展的相關投資者教育活動。從此次股市行情暴跌、很多分級基金紛紛觸發下折、B類份額持有人在下折的過程虧損嚴重、以各種各樣欠妥當欠冷靜的方式表達訴求等行為上顯現的一覽無遺。

　　上述情況的出現，很重要的一個原因，在於投資者對於分級基金的了解不夠。很多投資者是受到前期股票市場行情走牛、B份額加杠桿之後參考凈值漲升迅速、B份額的二級市場交易價格上漲迅速等一系列情況的綜合吸引之後快速入市的，很多人只看到了快速增加的收益，而對於風險認知，只停留在股票的層面上。

　　從基金公司的角度來看，為什麼會這種情況呢？主要是由於：（1）之前陸陸續續已經開展了十幾年的投資者教育，業內有些疲憊、倦怠；（2）前七年的熊市行情，讓投資者教育無法有效開展；（3）近一年的牛市行情中，很多基金公司都在忙於跑馬圈地，擴張較為容易。（4）基金公司自身沒有物理網點，銀行渠道等多不願意配合。

　　（二）快速上市、股票投資倉位不達標上市

　　每只分級基金完成發行、合同生效之後，都會謀求儘快上市，從合同生效到《上市公告書》的披露，間隔日期普遍在10個工作日之內，且大家一致努力在往5個工作日左右壓縮。近期，某基金把快速上市這件事情做到了極致：6月23日至7月3日，該基金髮行；7月8日，該基金成立；7月10日，該基金的《上市公告書》公佈；擬上市日期是7月15日上市。

　　這是一個典型的快速上市實例，並且是快到了無法再快的程度。快速上市這種行為本身並沒有對錯，但是，若出現該基金《上市公告書》中所披露的情況：截至7月8日（該基金的成立日），其股票投資倉位為零。這種情況，就值得商榷了，一味追求快速上市，將會在很大程度上造成股票投資倉位不達標情況的更多出現。

　　由於從基金成立日到《上市公告書》發佈日、到基金的上市日，實際上有合計一週左右的間隔時間，因此，投資者無法確切知道基金上市時的實際股票投資倉位。但是，根據測算，我們發現，絕大多數分級基金市場上市時的股票投資倉位很低，基金資産主要、甚至全部都是銀行活期存款。我們稱這種情況為“股票投資倉位不達標上市”。這種情況出現在建倉期內，雖然不違法、不違規，但是，它們不一定合適，不一定合理。

　　（三）核心資産配置倉位底限逐漸降低

　　今年上半年，在分級基金市場上最為積極的鵬華基金公司，前期發行的鵬華中證銀行指數分級、鵬華中證酒指數分級、鵬華中證全指證券公司指數分級等産品，對於未來的股票投資策略有這樣的描述：“基金的投資組合比例為：投資于股票部分的比例不低於基金資産的80%，其中投資于標的指數成份股及其備選成份股的比例不低於非現金基金資産的80%。”是總資産，還是凈資産？在指數基金裏，非現金資産通常就是股票，前一個“80%”，後一個“80%”，合在一起，那就是説，這些新基金在未來的投資的時候，對於成份股和備選成份股持有比例的底限將在64%（具體情況參看附表2）。

　　如此低標準的核心資産配置底限，或將會有什麼樣的潛在危害可能呢？淡化相關産品的特質；增加凈值波動的不可預測性；增加二級市場投資者的風險。

　　之所以會出現分級基金降低核心資産配置倉位底限的情況，或許與標的指數的市場容量有關，畢竟股市上的各個標的行業經過一而再、再而三的細分之後，標的證券的數量會理所當然地會大量減少，當相關的單只指數基金規模增大，或者同質化産品越來越多、總規模越來越大之後，二級市場上的流動性可能會遇到一定的困難。如此一來，將會使市場原先的被動型産品逐漸地具有越來越多的主動型投資成份。從理論上講，這也會增加二級市場投資者的潛在風險。

　　總之，核心資産的倉位配置底限逐漸降低，將會使得這些指數型分級基金在未來的投資運作中具有越來越多的主動型權益類基金的特點，將會使得二級市場投資者對於相關基金的估值更加困難，同時，也或將會使得相關基金有更多的潛在利益輸送機會與空間，或將會使得這些分級基金重蹈當年股票型分級基金的覆轍。

　　三、發展建議

　　（一） 大力加強投資者專項教育

　　隨著網際網路技術的發展，非現場客戶的數量正在越來越多。分級基金作為創新的、較為特殊的一個基金類別，普通投資者不是很容易懂，專項的投資者教育工作十分必要。並且，除了郵件、短信、微網志、微信等非直接的方式之外，其他更為直接、更為具體、形勢更加多樣的方式，也值得考慮和使用。

　　（二）建立及時全面的特定風險警示制度

　　B類份額的投資者極大部分都是股民，雖然有一定的風險承受能力，但是，對於B份額的特定風險，還是認識不夠，預期不足。一旦基礎市場行情下跌、相關B份額有臨近下折風險的時候，一定要加強做好特定的風險警示工作，引起投資者的足夠重視。

　　建議，一旦基金公司發出了相關分級基金的下折風險提示公告，那麼，相應地，是否可以在相關的B份額之前加上“XZ”這兩個字母，就像ST、PT那樣。

　　（三）為分級基金的上市設立一些獨特的門檻

　　這個獨特的門檻就是：如果股票投資倉位不達標，不能上市；上市後，不能再做主動性的調整。即：在基金合同生效之後的六個月內，如果分級基金想上市，股票投資倉位必須達到基金合同所約定的正常運作標準；並且，上市之後，即使是處於基金合同生效之後的六個月之內，股票投資倉位將不再可以做主動性的調整。

　　（四）儘快普及相關分析工具

　　分級基金作為一種創新型基金産品，在對其進行分析研究的時候，需要使用一些獨特的統計數據和分析指標，如兩類份額的折溢價率、杠桿倍數、整體折溢價率、場內規模、換手率，等等。這些內容，目前在券商通用的分析軟體中全部沒有。如果分級基金未來能夠長期、穩定地發展下去，這些專業性較強的統計與分析既是規範市場的必要，也有一定的經濟價值，值得重視。

　　（五）在分級基金中推廣“到點成立”制度

　　什麼是“到點成立”？《基金法》規定：新基金成立的最低標準是2億份、200人（場內基金是1000人）。當一隻新基金在發行期間任何一個工作日截至時的累計規模達到上述條件之後，就可以停止發行，並立即開始辦理相關的後續手續。

　　實行“到點成立”的優點在於：（1）讓發行的作用回歸本位，即是發行為了成立一隻基金，而不應該是通過發行來做大規模。（2）滿足註冊制實行之後的快速發行要求，提高發行速度。（3）有效化解銀行方面的檔期障礙，讓更多的新基金能夠順利發行。至於分級基金，現在已經開始較為普遍地找券商了。（4）成立規模通常不大，便於新基金的快速起步運作，如快速建倉，讓倉位達標。（5）有利於投資者在二級市場的操作。

　　（六）適度限制分級基金同質化跟蹤小容量指數時的産品數量和産品總規模

　　小容量指數，指的是某些指數的成份股數量少、二級市場總流通規模小，或者總流通規模尚可，但卻在某只或某幾隻股票上有著偏高的集中度。

　　分級基金因其大眾化程度較高，發展速度因此較快，並由此引起了基金公司對於有限的指數資源的爭奪，尤其是在小容量指數方面，這既包括行業指數，也包括主題指數。為了保證二級市場的流動性需要，防止相關指數被操作、進而操縱到分級基金，這個方面的工作需要重視，和未雨綢繆。