上半年，機關事業單位養老金改革的(2015)2號文終於出臺，多年來難啃的“硬骨頭”終於徹底解決，機關公務員和事業單位人員全面推進，沒有試點一次性進入改革。下半年，養老金三支柱改革齊頭並進、全面開花，均有重大突破，對資本市場將産生深遠影響。因此，在中國社會保障改革史上，2015年註定是一個“大年”。

　　一、養老金三支柱均有新政出臺

　　1、第一支柱：基本養老保險基金投資方案定稿並開始實施

　　我國基本養老保險制度建立至今已超過20年，其中，前10年基金積累很少，保值增值的壓力不是很大；後10年由於覆蓋面不斷擴大、財政補貼逐年增加、做實個人賬戶試點驅動、新農保和城居保(後合併為“城鄉居保”)的建立等原因，城鄉基本養老保險基金規模迅速膨脹，從2004年的3260億元(城鎮2975億元，老農保285億元)，激增至2014年的35645億元(城鎮31800億元，城鄉居保3845億元)，10年間增加了10倍。存銀行的管理體制顯然已不適應新的形勢，收益率不到2%，低於CPI增幅，保值增值的壓力呼喚儘快建立多元化和市場化的投資體制。但在過去的10年裏，投資體制改革雖進行過嘗試，可在巨大的輿論壓力面前，或半途而廢，或束之高閣，成為社保改革的一個難點和熱點。《基本養老保險基金投資管理辦法》在結束公開徵求意見之後，正式公佈並開始實施。經過2011年的改革試水，在全面深化改革的大背景下，基本養老保險基金將正式結束躺在各地財政專戶裏“睡大覺”的歷史，近10年的投資體制改革終於修成正果，中國將成為20年來現收現付制條件下基本養老保險基金進行市場化和多元化投資改革的第四個大國，就基金規模來講排列第二，僅次於日本。

　　2、第二支柱：年金制度將全面更新升級

　　自2004年企業年金基金實行市場化運作以來，規模至今已超過7300億元，建立企業超過7.3萬個，參加職工將近2300萬人，形勢喜人，但與10年前進入市場之初的預期相比還存在很大差距。儘管近年來，企業年金髮展十分迅速，一年一個臺階，2011年和2013年連續出臺重大新政，但總體看，與第一支柱基本養老保險制度的發展相比，與金融市場不斷放鬆管制、資本市場日益簡政放權、資管市場連年出臺新政等相比，存在巨大反差，尤其在機關事業單位宣佈參加改革和普遍建立職業年金的趨勢下，作為第二支柱的年金制度結構急需改革升級，否則將難以滿足機關事業單位普遍建立年金制度的需求。很顯然，2004年頒布的《企業年金試行辦法》(第20號令)亟待修訂，早就開始醞釀的各項準備和修訂工作有望在下半年啟動。因此，下半年將是年金政策和年金制度改革的重要歷史時刻，其重要意義不亞於美國2006年立法對401k等DC型年金制度採取諸多革命性舉措。受美國2006年改革的啟發，下半年修訂《企業年金試行辦法》的目的有兩個：一是最大限度地擴大年金參與率，二是提高收益率。實現這兩個目的的途徑至少應包括建立“自動加入制度”，放鬆個人有限選擇權，引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“兩金”機制(生命週期基金和生命特徵基金)，完善和補充年金稅收政策。

　　3、第三支柱：個人商業養老稅優政策出臺

　　在我國多支柱養老體系中，第三支柱商業養老保險是唯一沒有實行稅收優惠的。早在2007年，天津濱海新區曾提出30%工資收入比例可以稅前列支購買商業養老保險的設想；2008年，為積極應對國際金融危機，國務院辦公廳在《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》(國辦發〔2008〕126號)正式提出“研究對養老保險投保人給予延遲納稅等稅收優惠”；2009年國務院頒布的《關於推進上海加快發展現代服務業和先進製造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》(國發〔2009〕19號)中，首次提出在上海“適時開展個人稅收遞延型養老保險産品試點”，此後上海始終站在試點方案的最前沿，甚至據説《上海稅收遞延養老保險費率政策改革試點實施辦法》在一定範圍徵求意見，並多次上報有關部門；此外，2012年以來，媒體一直不斷報道有關部門和有關地方政府(上海、深圳等)將進行“個人稅收遞延型養老保險試點”方案，尤其黨的十八屆三中全會《決定》明確指出“制定實施免稅、延期徵稅等優惠政策，加快發展企業年金、職業年金、商業保險，構建多層次社會保障體系”；2014年國務院頒布的“新國十條”即《關於加快發展現代保險服務業的若干意見》(國發〔2014〕29號)再次指出，“適時開展個人稅收遞延型商業養老保險試點”。據有關部門公開透露的資訊，下半年將公佈個人養老稅優政策，至此，“八年抗戰”將劃上句號。個人養老稅優既是涉及到千家萬戶的民生工程，又是一個潛力不可限量的巨大基金池，對完善中國多層次養老保障體系來説，具有標誌性意義。

　　二、三路養老基金大軍將進入市場投資

　　1、基本養老保險基金入市將擴大外部投資管理人需求

　　沉澱于地方的基本養老保險基金在預留一部分支付費用之後，可用於投資的最大理論值應接近3萬億元，但考慮到地方上解程式渠道和最大限度減少對地方金融與經濟發展的影響等因素，真正能上解到中央進行投資的規模約為2萬億元左右；如果再考慮到資金上解過程肯定是逐年分期完成，啟動之初應有幾千億元的盤子。此外，機關事業單位改革之後，基本養老保險每年形成的繳費就達5600億元(單位和個人)，這部分基金流當年即可直接上解到中央受託機構。於是，按《管理辦法》規定的30%權益類産品投資比例上限推算，每年進入股市的規模能有幾千億元。由於基本養老保險基金的性質不同於此前早已運營的主要來自於財政轉移支付的全國社保基金，所以全國社保基金理事會作為受託機構需要新搭臺子，建立一套有別於現成的風控體系和管理體制。對眾多的外部投資管理人來講，面對這個新生事物也是一個新挑戰，整個金融市場的鏈條既需要進行磨合與適應，又需要建立新的管理體系。此外，與各省委託人也需要建立起正常的工作機制。目前，在1.5萬億元的受託資産規模下，全國社保基金理事會有18家境內的外部投資管理人，其中基金公司16家，券商2家。可以相信，幾年之內，待2萬億基本養老保險基金完全上解到位之後，對外部投資管理人的需求將翻一番。

　　2、年金基金激增將擴大年金運營機構數量需求

　　第二支柱年金基金的繳費收入主要來自三個部分：一是來自企業年金自然繳費增量部分，每年逾一千億元；二是機關事業單位改革之後建立年金的繳費增量，每年將近千億元；三是修訂20號令對年金結構實施改革之後釋放的“制度紅利”，屆時，一旦降低建立年金的門檻，年金參與率得以提高，廣大中小企業成為建立年金的主力軍，第三部分的繳費增量難以估量，它將完全取決於下半年年金制度結構改革的認知和力度，取決於是否達成有效共識。

　　儘管如此，可以預測到的有兩點：一是隨著年金基金規模的激增，對投資管理人的需求將顯性化。截至2014年底，在全部20家投資管理人中，就基金運營的份額來講，保險機構運營的佔51%，基金和券商合計佔49%；就20家投資管理人的結構來講，有11家是基金公司，4家養老保險公司，3家保險資管公司，2家券商；就第一和第二部分的增量來講，明年累計餘額超過萬億元已無懸念，相信在幾年之內將需要更多的投資管理人。二是2011年發佈第11號部令《企業年金基金管理辦法》和2013年頒布第23與24號令之後，年金基金投資範圍得以擴大，企業年金養老金産品制度得以建立，年金基金投資效率大大提高。加之經過7-8年的艱苦奮鬥之後，去年和今年是大部分企業年金運營商從“政策虧損期”轉向到“市場盈利期”的轉捩點，企業年金的形象、地位、作用等都有所變化。如果在下半年修訂20號令的力度很大、非常到位，比如引入“自動加入”(AE)機制等，建立年金計劃的企業數量將會陡增，年金基金增量有可能産生一次飛躍，擴大資格發放範圍無疑將再現10年前爭取參評資格的熱潮。

　　3、商業養老保險延稅試點啟動將建立“第三資産池”

　　商業養老保險延稅試點的啟動對中國多層次養老保障體系建設來説，意味著在20年前鄭重建立起城鎮企業職工基本養老保險這個第一層次和10年前建立企業年金這個第二層次之後，開始著手搭建第三層次，對居民而言意味著開始建造“三條腿板凳”的第三條腿，對投資市場來説相當於建立起養老基金的“第三資産池”。顧名思義，由於是“延稅”，不管其制度設計如何，參與範圍基本在納稅人範疇之內。隨著試點範圍的不斷擴大，在繳費比例或免稅額大致相當的設計下，“第三資産池”的理論值應該與目前的年金制度差不多，當然包括機關事業單位。由此可以預測到，這個資産池的規模也是相當可觀的。從投資的角度看，第三資産池對投資管理人和其他管理人具有很大的需求，繼全國社保、企業年金(含職業年金)之後，很有可能成為第三個養老金管理機構資格的認定系列。重要的是，作為個人版的401k也好，或説中國版的IRA也罷，在養老金大家庭中，它是一個新成員；在養老金市場上，是一個新業態。

　　三、養老金三支柱改革背景下的新挑戰

　　1、基本養老保險基金中央集中受託投資需解決十大問題

　　在目前沒有實現省級大收大支的情況下，在“十三五”期間實現全國統籌和向名義賬戶轉型的關鍵時刻，將分散在各地的基本養老保險基金作為委託人，委託給受託機構實行統一投資管理，應對如下一些潛在問題做好處理預案。

　　一是地方作為委託人進行委託投資之後，其地方利益具有固化和顯性化的趨勢，與實現全國統籌有潛在的衝突；二是集中委託投資運營後，個別地區的M2似受到一定影響，應採取分批逐步上解與轉存的辦法，來稀釋和分散其對地方經濟增長有可能産生的影響；三是資金上解之後，對個別股份制商業銀行存款有可能産生影響，因為在個別銀行的支行已有可能超過10%以上；四是在統賬結合製度下，對投資收益在個人賬戶的分配規則等儘早做出預案，以將群體性事件誘發因素控制在最低限度內；五是如果向名義賬戶制轉型，個人賬戶部分本應採取“生物收益率”，但如果實行“真實收益率”，那就應儘早做出不同的制度安排；六是如果個人賬戶採取真實收益率，在市場出現景氣週期時是否按真實收益率計入，即市場波動與個人賬戶收益率的關係應有預案；七是在十八屆四中全會全面推進依法治國的背景下，應儘早處理好多元化投資體制與現行投資政策的法理關係；八是如果對個人賬戶系統採取名義賬戶制，就存在名義資産與未來債務的匹配與平衡的當期精算問題，賬戶系統作為一個現收現付的封閉體系，其自我平衡問題就要進行年度檢測和調整，進而需要擴大精算隊伍和建立精算報告制度；九是在委託人、受託機構、託管機構、投資管理機構的四方關係中，核心是委託人和受託機構的關係，應利用受託機構的平臺，根據提高統籌層次的需要適時調整關係，制訂向全國統籌過渡的時間表；十是受託機構應儘快制訂“走出去”的國際化方案，這是繼實施市場化和多元化之後的又一必要舉措，是分散風險和博取較高收益的國際慣例。

　　2、年金制度結構的政策調整

　　10年來，企業年金制度始終面對企業統一投資政策致使收益率難以滿足不同風險偏好和年齡段的窘境。於是，在機關事業單位養老保險改革後將普遍建立年金制度的背景下，業內逐漸達成一個共識，就是在政策上應有一個突破，從根本上解決這個問題。政策突破主要包括：一是放棄3個門檻，建立“自動加入制度”。取消20號令規定的企業在建立年金制度時必須符合3個條件的規定即“參加基本養老保險並履行繳費義務”、“具有相應的經濟負擔能力”和“建立集體協商機制”，代之以全員自動享有建立年金的權利。10年前在建立年金制度之初，大部分國企沒有建立年金制度，為控制其道德風險，普遍確立3個門檻是符合實際的，但在目前國企已基本建立年金制度之後，當年金逐漸走向廣大的中小企業時，就成為不利因素了。放棄3個條件和建立自動加入制度是此輪改革的一個關鍵。二是突破企業統一投資模式，建立“個人有限選擇權”。目前企業統一投資模式抹殺了不同年齡段和不同風險偏好的區別，認為降低了公約數，幾乎所有企業只能採取一個保守的投資策略。讓職工個人享有選擇一定範圍的投資選擇權，取消企業統一投資的計劃模式，這樣可以滿足多層次的不同風險偏好和不同年齡群組，整體提高收益水準。三是引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“生命週期基金”。建立“個人有限選擇權”是指職工須在僱主提供的生命週期基金和生命特徵基金這兩個系列裏進行選擇，如果不加選擇，僱主或投管人就有權根據其實際年齡替他選擇一個最接近他退休日期的生命週期基金，這就是QDIA。四是大幅提高股票投資上限比例，為建立“兩金”機制創造條件。引入“兩金”之後，40%的股票投資上限將不可能滿足生命週期基金的設計與建立，大幅上調投資上限是題中應有之意。五是完善現行的EET稅收政策，制定若干補充性措施。2013年底頒布的103號文奠定了中國版401k的稅收模式，應對其進行加強和補充，在領取待遇時明確免稅額等。六是另辟蹊徑開設TEE稅收政策，為職工增加一個政策選項。美國在採取EET的同時，于1997年引入TEE，對中産階層很有吸引力，因為可避免資本利得稅，在實行分項所得稅制的中國，另辟TEE將為中産階層提供有效選擇，為擴大年金制度參與率做出獨特貢獻。

　　總之，上述六項內容實際上超越了《企業年金試行辦法》和2011年發佈的第11號部令《企業年金基金管理辦法》範疇，能否真正實現的政策突破，將取決於幾個部委之間的頂層設計，還取決於對這輪改革歷史定位的認識，更取決於勇於創新的進取意識。這輪以修訂20號令為牽引的年金政策調整，在年金髮展史上將佔有重要歷史地位，在機關事業單位普遍建立年金制度的關鍵時刻，對保持機關公務員和事業單位建立年金制度的政策依據，對保持年金基金收益率和維持退休收入不降低等，都起到重要作用。

　　3、年金基金運營的機構準備

　　年金制度改革將為年金基金運營機構的應對能力提出挑戰。所謂放開“個人有限選擇權”，是指為職工提供“兩金”即“生命週期基金”和“生命特徵基金”。“生命週期基金”(lifecycle funds)就是“目標日期基金”(TDFs)，它一般以到期日冠以基金名稱，在長達幾十年的存續期裏，隨著投資者年齡的增長，其權益類資産配比相應自動下降，固收類自動增加，持有人只要選擇一個最貼近自己年齡的基金就可以不用管了。“生命特徵基金”(lifestyle funds)就是“目標風險基金”(TRFs)，它以風險特徵冠名，例如“進取型基金”、“穩健型基金”、“保守型基金”等，投資者根據自己風險偏好和年齡進行選擇。如前所述，2013年頒布的第23號文《關於擴大企業年金基金投資範圍的通知》和第24號文《關於企業年金養老金産品有關問題的通知》意義重大，它提升了年金制度運作品質，標誌著企業年金基金投資進入産品化階段。根據24號文，養老金産品類型分為股票型、混合型、固守型和貨幣型等四種類型，它們顯然也屬於“目標風險基金”。雖然它們只是計劃層面配置的資産，與職工個人直接投資選擇的“目標風險基金”是兩回事，但畢竟為放開“個人有限選擇權”後建立提供生命週期和生命特徵的“兩金”機制打下了一定基礎。

　　截至2014年底，實際運作的企業年金養老金産品有62隻，在148個備案的産品中佔42%，其資産凈值514億元，不到資産凈值的7%。在62隻企業年金養老金産品中，權益型為14隻，混合型17隻，固收型27隻，貨幣型4隻。相比之下，“生命週期基金”幾乎是一個新生事物，即使在計劃層面也幾乎任何經歷，目前，只有兩個公司曾發行過3隻類似的公募産品而已，與年金制度無緣，他們是匯豐晉信提供的“2016生命週期開放式證券投資基金”和“2026生命週期證券投資基金”、大成提供的“財富管理2020生命週期證券投資基金”。在公募基金産品中，整體看服務養老需求的産品不到20隻，在2000多只公募産品還不到1%，且只是挂著“養老主題”而已，與普通公募産品區別不大。上述現狀顯示，在計劃層面養老金産品的數量還遠遠不夠，品種還很單一，特色還很不夠，發展還很緩慢，經驗還很缺乏，準備還很不足，年金基金市場顯然還處於初級發展階段，難以滿足政策突破後年金業蓬勃發展的需求。在個人層面，放開有限選擇權之後，年金基金投資體制改革將進入一個新階段，面臨一些新挑戰。此外，下半年，中國首個養老金管理公司將正式掛牌運營。作為一個嶄新的業態，一站式服務的信託型養老金管理公司的誕生不僅成為年金基金投資管理的旗艦，也將是基本養老保險基金和個人延稅養老保險基金投資管理的主力。

　　4、第三支柱面臨的挑戰在於體系設計

　　當前，中國第三支柱面臨的挑戰是在一張白紙上如何畫出美妙的圖案，既符合中國國情，具有中國特色，又吸取國外經驗教訓，符合國際慣例；同時，還要跳出一個個小框框，站得更高一些，看得更遠一些，將其作為稅制改革和國家福祉的一個組成部分，納入所有頂層設計之中。基於這些維度的考量，第三支柱的制度設計思路似應有這樣幾個要點。

　　第一，應從産品管理轉向賬戶管理，通過個人賬戶進行交易。從法理上講，對免納、減徵或延遲繳納的個人所得稅項目均應由“個人所得稅法”做出規定，即使幾十年後領取養老金時繳納個人所得稅，其納稅主體依然是“個人”，而不是“産品”，因此，“延稅”意味著建立一個“跨期”的養老納稅體系，這個體系的最佳方式便是引入個人賬戶系統，由此建立起一個社會誠信體系。從終生記錄的角度看，在繳費人長達幾十年的連續供款過程中，保險産品或保險公司如果作為終生交易記錄和納稅跟蹤載體，就顯然不如建立個人賬戶系統更穩定和更方便，跟蹤産品實現退休後納稅幾乎難以辦到，而追蹤個人賬戶則是可行與可靠的，因此，個人養老賬戶系統應成為社會誠信系統的一個載體。從便攜性上講，如果把個人終生交易記錄綁定在産品上或機構上，不利於繳款人在勞動力市場自由流動，在頻繁變換職業或崗位時將會受到限制，繳費人也不利於在不同機構和不同産品之間進行轉換，“用腳投票”的市場原則受到束縛，不利於建立競爭規範的保險市場制度。從産品範圍上講，繳費人可以根據個人的風險偏好，通過賬戶購買任何保險産品，不受限制。例如，從傳統險、分紅險，到萬能險、投連險，均在“保險産品超市”中進行購買，並且可以轉換産品，轉換公司，也可同時購買若干進行組合。從上述四個角度看，所謂“延稅型養老保險産品”，實則為延稅型個人養老賬戶，只有通過它才能進行契約型交易活動，只有在退休“出來”時才予以課稅。在保險行業試點期間，四個産品範圍可先從傳統險和分紅險開始，逐步向萬能險和投連險擴大。

　　第二，個人賬戶既可為保障型，也可為資産型，由賬戶持有人做出決定並進行選擇。保障型賬戶即指可以通過它購買保險産品的交易型、契約型的賬戶，資産型指投資型和信託型賬戶。個人養老賬戶實則資産賬戶，養老資産也是財富管理的一種方式，並且在大資管時代是一個重要的資産管理行業。賬戶持有人作為投資者，可通過個人賬戶對信託型産品進行投資，這樣個人賬戶系統便成為EET型個人養老産品的主要市場投資者。投資與資産型産品主要包括兩個系列産品及“生命週期基金(目標日期基金)”和“生命特徵基金(目標風險基金)”，賬戶持有人可在“投資型産品超市”上根據個人的風險偏好進行選擇。從這個角度看，中國建立的個人養老賬戶實際上既有美國“個人退休賬戶”(IRAs)的優勢，又有中國的本土特徵，兼具契約型與信託型兩種功能特徵的選擇與轉換，既可作為購買保單的交易型賬戶，又可轉為基金投資的資本化賬戶，適用於不同層次的社會需求和不同群體的風險偏好。同時，又可充分調動資本市場各個金融主體的主動性和積極性，為個人養老賬戶系統提供多樣性和差異性的投資品。

　　第三，應通過個人所得稅的頂層設計進行稅制改革，最大限度地擴大個人養老賬戶的參與率。所謂“延稅”(契約型賬戶而言)或EET(信託型賬戶而言)，顧名思義，是指納稅人在稅前繳費，待退休提取賬戶資産時再依法納稅。但是，在2011年個稅起徵點提高到3500元之後，工資薪金的納稅人數量降到僅為2400萬人，這樣，對工資薪金較低的工薪階層來説，延稅政策的激勵作用就難以顯現。企業年金的參與人數目前僅為2300萬人，之所以始終難有突破性進展，除了很多其他原因之外，與此有一定關係。起徵點越高，稅優政策的敏感性就越差。可預測的是，個人養老賬戶有可能會成為企業年金第二，其參與人數難以超越企業年金。就是説，如果個稅頂層設計沒有改革，個人養老賬戶將永遠也不會成為中國版的IRAs。涉及到個稅頂層設計的還有資本利得稅與個人所得稅的統籌兼顧和所有設計問題。就是説，在公募基金資本利得稅暫不實施的前提下，投資型個人賬戶的EET稅優政策也基本失去任何吸引力。那麼，實施資本利得稅會影響公募數量及其市場規模嗎？整體上是不會的，因為屆時資本利得稅的實施將會使一部分市場份額“擠壓”到個人賬戶投資公募産品的市場份額上，相當於一個置換，公募基金的整體盤子不會因為實施資本利得稅而受到明顯影響。因此，能夠啟動中國版的IRAs騰飛的按鈕是所得稅，這是建立養老金業的根基，是牽引資本市場改革的根本。

　　第四，從國際經驗看，資本化的個人賬戶在資本市場中起到壓艙石的作用。凡是通過個人稅收優惠立法的國家，大凡是通過建立個人賬戶系統來完成的，這是一個國際慣例。歐美經驗顯示，凡是個人賬戶系統越發達的國家，他們的資本市場就越成熟。我國近期發生的股市動蕩和救市取得階段性勝利再次説明，中國股市不成熟的根本原因在於充斥大量散戶，長期資金和長期投資者嚴重缺位，而真正能夠擔當其“救市主”的就是個人賬戶系統，個人賬戶系統是股市的“壓艙石”。2014年底美國市場化運作的養老金資産為24.7萬億美元，其中，第三支柱IRAs個人賬戶資産高達7.4萬億美元，甚至高於第二支柱的DC型企業年金(含401k)6.8萬億美元，二者合計為14.2萬億美元，如果再加上第二支柱的DB型養老金10.4萬億，兩個支柱規模合計24.6萬億元，都是長期基金。而美國的股市市值也就是24萬億，是相等的。統治美國股市的是以賬戶型養老資産為主的長期基金，換言之，美國人投資股市主要是通過個人賬戶來實現的，所以換手率很低，投機心理和投機行為大大受到抑制，以散戶為主的牛市時蜂擁而至和熊市時作鳥獸散的情況不是太明顯，這就是美國股市的重要特徵。由此看來，美國的賬戶養老金由第二支柱和第三支柱構成，其中第二支柱DC型個人賬戶資産是6.8萬億美元(其中，401k是4.6萬億美元)，第三支柱個人賬戶(IRAs)資産7.4萬億美元，二者合計14.2萬億美元，它們是股市的“定海神針”，沒有什麼“退市”的問題，從這個角度講，每個賬戶持有人都是真正意義上的“國家隊”。