招商基金：A股納入MSCI與中國資本市場國際化相輔相成

　　6月21日淩晨，A股經歷四度臨門，終於被MSCI納入全球新興市場指數。招商基金國際業務部總監、招商資管(香港)有限公司總經理白海峰表示，A股加入MSCI指數是中國資本市場對外開放的重要步驟，也是中國市場與國際成熟市場逐步接軌和融合的過程，能夠進一步推動人民幣國際化。在A股發展歷史上的重要性是毫無疑問的，對市場短期帶來的流動性增量的影響，可能不會特別大。但是從長期看，納入的意義重大，對中國資本市場的進一步成熟完善、國際化將起到不可忽視的積極影響。總體而言，納入MSCI與資本市場的國際化是相輔相成的，會産生共振作用的協同效應。

　　納入A股強化MSCI完整性

　　回顧近年來A股進軍MSCI指數系列的歷程，可以看到監管層為加入MSCI在制度改革和股市流通性改善方面所做的努力。2013年6月，MSCI啟動了在MSCI新興市場指數中納入A股的審議工作。2014年3月，MSCI基於QFII和RQFII設計了A股納入新興市場指數的方案，並對國際投資者展開了諮詢。由於QFII和RQFII存著這額度分配的限制，MSCI最終決定暫時不納入A股，並保留在名單中。2015年3月，MSCI再度啟動了諮詢活動。2015年6月，由於資本流動的限制和收益權界定不清晰，仍然沒能納入A股。2016年4月，MSCI再次啟動了評估工作，但是由於海外投資者設立A股相關産品受到限制，仍然不能納入MSCI新興市場指數。

　　白海峰分析，A股此前未能納入MSCI指數，主要存在如下四個方面的問題：第一、資本的流動性，由於我國資本賬戶並未開放，外資投資A股市場需要通過QFII和RQFII渠道。根據外匯管理局的相關規定，資本進入需要獲得外管局的批准；從贖回和匯出要求來看，QFII不能超過上一年度凈資産的20%。這意味著外資存在資本流動的限制，這將使得資本面臨較高的風險；第二、證券的流通性和流動性，中國市場停牌制度在修改前制度性安排不夠完善，給投資者對證券的流通性和流動性的判斷造成一些困難。對於被動跟蹤指數的投資者來説，證券流動性判斷的困難意味著流動性風險較高；第三、投資收益權的界定，由於投資收益權在名義持有人和實際持有人之間的規定並不明確，這也是阻礙國際資本進入中國市場的重要因素；第四，金融工具開發的便利性，由於MSCI是重要的指數，國際投資者在指數基礎上開發大量的金融工具。根據中國交易所的規定，相關金融工具是需要得到交易所的批准。這也是A股納入MSCI的重要障礙。

　　“以往MSCI像‘挑選嬪妃’一樣用自己的‘審美’去測評把A股納入指數的風險，而現在可能更多是要考慮，如果不把A股納入MSCI，自己指數作為‘全球機遇’的代表性和完整性的失真風險。”白海峰説。

　　滬港通和深港通使得A股約45萬億人民幣的資本市場與港股約25萬億的資本市場，形成一個約70萬億(超過10萬億美金)的互聯互通的資本市場，在全球按規模排名，這個互聯互通的資本市場僅次於美國。如果一個指數代表“全球市場機遇”，而這個指數不包括全市場第二大權重股，那麼顯然這個指數的代表性和完整性是顯著失真的。白海峰説：“就像我們很難想像，一個代表美國資本市場的指數沒有蘋果，或是一個代表香港市場的指數沒有騰訊一樣，一個代表全球機遇的指數，不可能長期讓A股缺席，尤其在一個包含A股的互聯互通的資本市場已經形成後。”

　　MSCI基於滬港通和深港通重新制定了相關的方案。與2014-2016基於QFII 的方案相比，現在的方案有較大改進：第一，在資本的流動性問題上，滬港通不存在匯出的限制，每日流入130億流入額度，額度使用率30%-40%左右，並不構成投資和贖回的障礙；第二，對於證券的流通性和流動性，停牌新規之後，隨意停牌的現象有了顯著改善，現階段A股停牌比例5%左右，已經顯著降低；第三，對於收益權屬的界定，基於滬港通深港通的方案能夠保證權益，QFII和RQFII也明確了相關的權益；第四，對於金融工具開發的便利性，現階段MSCI與監管層仍然待溝通，但在香港市場開展相關的衍生工具開發障礙較小。

　　除了客觀的改善，從MSCI方面看，相比去年，今年MSCI內部已經開始啟動一些“如果納入”後的一些工作鋪墊，在中國境內的指數産品已經從5折恢復原價，3月的弱版納入框架(相比2016年的強版納入框架)提議一定程度可示為向A股拋出了繡球。從全球主要機構投資者方面看，相比去年，接受納入的情緒邊際提升。中國加入SDR以後，匯率機制已經基本運作穩定，不確定性顯著降低。同時在強監管與去杠桿的大勢下，已經有一定經濟出清的苗頭，出清作為風險的釋放，反而緩釋了全球對於中國杠桿比例的擔憂，在絕對增速位居前列且貿易順差的大背景下，今年6月納入後再考慮到約12個月的緩衝期，恰好是提前佈局與分享經濟回升紅利的較好時點。

　　納入A股長期意義重大

　　白海峰認為，A股加入MSCI指數是中國資本市場對外開放的重要步驟，也是中國市場與國際成熟市場逐步接軌和融合的過程，能夠進一步推動人民幣國際化。在A股發展歷史上的重要性是毫無疑問的，但對市場短期帶來的流動性增量的影響，可能不會特別大。

　　根據MSCI 公告，符合納入條件的A 股為169 只，而全球追蹤新興市場指數、亞洲市場指數、全球市場指數的主動型和指數型資金量分別約為1.5萬億美元、0.2萬億美元、2.8萬億美元。據白海峰測算，如果按照A股初始納入比為5%計算，預計將分別為A股帶來71億美元、15億美元和11億美元增量資金，合計97億美元，這個數量相當於A股日常不到兩個小時的交易量，是高峰時期不足半小時的交易量，因此短期流動性的實質影響較小。

　　但是白海峰指出，長遠來看，納入的意義重大。如果經過一段時間的實踐，A股市場完全符合MSCI的標準，按照100%全部納入比例計算，給A股帶來的增量資金將分別達到355億美元、75億美元和55億美元，合計規模為485億美元。儘管無論是相對於A股的總體市值(約52萬億)還是成交金額(每日約3000-4000億)，納入MSCI帶來的增量資金依然有限，但是，中國的資本市場與世界聯通會對中國資本市場的進一步成熟完善、國際化起到不可忽視的積極影響。

　　根據歷史上被納入MSCI指數國家股票市場的發展歷程，短期也同樣很難得出納入MSCI指數與該國股市之間存在直接的正反饋效應。例如南韓綜指在1992年被納入MSCI新興市場指數後的半年內下跌超過17%，1996年和1998年分別擴充納入比例至50%和100%，但仍並未改變南韓股市長期的頹勢。台灣股市在1996年初次納入到MSCI指數後的半年內的漲幅超過25%，但在隨後擴充納入比例期間卻表現平淡。雖然也存在諸如阿聯酋、卡達等在被納入MSCI新興市場指數後的1年內股市出現大幅上漲的國家，但總體來看，是否被MSCI指數所接受並短期不會成為影響股市走勢的主要驅動力。

　　因此，白海峰認為，對於納入MSCI事件的分析側重點應該更多放在長期影響上。從南韓和台灣在90年代納入MSCI指數的經驗來看，伴隨納入MSCI指數系列進程的是股市投資者結構的改善與國內散戶平均換手率的下降。具體來看，納入MSCI事件最顯著的影響在於外資持股比例的上升，同時也能看到個人投資者所佔比重在納入MSCI後將明顯走低；國內個人投資者換手率在納入初期會出現抬升，而在完全納入後則將長期處於低位；同時資本市場開放程度與QFII限制也將大幅改善。從這個角度來看，納入MSCI與資本市場的國際化是相輔相成的，會産生共振作用的協同效應。

　　對於目前222支初始納入的大盤股，白海峰指出，有85%來自於主機板，從行業分佈方面來看，主要來自於金融、地産、醫藥、汽車以及以傳媒和電腦為代表的科技板塊。從相對分佈比例來看，潛在納入標的中機械設備、化工、電器設備、輕工製造以及電子等中游行業的個股佔比較低，而對大金融、大消費以及科技龍頭則體現出明顯的青睞。從市值與估值來看，潛在納入標的主體集中于200-500億市值、0-50倍估值的區間，而高估值和小市值的公司的佔比較低。

　　白海峰認為，這樣的安排體現了外資對流動性高、估值低、具有優良業績基本面證券的偏好。以QFII為例，根據上市公司2017年一季度報， QFII持股比例在2%以上的個股具備以下特徵：第一，市值分佈方面，相對於A股整體的市值分佈，外資明顯更傾向於高配大市值股票；第二，QFII持股數量較大的個股集中在銀行、家電、日常消費板塊，基本為行業龍頭股、藍籌股；第三， QFII重倉低市盈率股票，大多圍繞在10-20倍之間，分佈上近似為10-20倍為峰值的鐘形曲線。第四，ROE在10%至15%之間佔比達到34%，ROE大於15的佔比達到29%，體現出外資對於公司基本面的重視。