星石投資：美聯儲雙緊縮 央行跟隨加息可能性較小

　　——星石投資對美聯儲加息點評

　　【事件】北京時間6月15日淩晨，美聯儲公佈6月份議息會議結果，上調聯邦基準利率水準至1%~1.25%的區間，與市場預期相符，預計今年將再加息一次、明年加息三次。同時，美聯儲公佈了縮表的相關細節，將於今年起開始縮表，持續數年的時間。

　　【星石的觀點】

　　美聯儲對美國經濟仍有信心，並公佈縮表具體細節

　　對通脹的表述略顯鴿派。週三公佈的數據顯示，5月CPI和核心CPI環比增速分別為-0.1%和0.1%，後者創24個月新低，而4月增速分別達到1.9%和1.7%。美聯儲在決議聲明中承認了近期通脹表現疲軟，認為未來12月的通脹預計將保持在2%之下。但是美聯儲調高了對於就業和經濟增長的預期，顯示了美聯儲對美國經濟的信心。

　　對縮表的表述則偏鷹派。美聯儲預計今年起開始縮表，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；縮表規模每季度增加一次，國債減持規模每季度增加60億，MBS減持規模每季度增加40億，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。縮表可能會在利率正常化結束之前進行，整個過程將持續數年。

　　央行短期內大概率保持利率不變

　　3月份美聯儲加息25BP後，央行迅速上調逆回購與MLF利率，來對衝美聯儲加息對資本外流和人民幣匯率的不利影響。星石判斷，當前的宏觀形勢與3月份已經有了很大的不同，此次加息短期內央行大概率將保持利率不變，主要是從以下因素考慮：

　　經濟狀況。從近期公佈的經濟數據來看，5月份我國製造業PMI為51.2，連續10個月位於榮枯線之上；CPI穩步上漲至1.5%，核心CPI保持在2.1%的景氣區間；外匯儲備為30536億美元，連續四個月出現回升；社會消費品零售總額、城鎮固定資産投資、規模以上工業增加值也均保持穩定。經濟基本面的向好為匯率和資本流動提供了支撐。

　　中美利差。從基準利率來看，央行目前採取固定利率走廊的政策，將中美基準利率的利差保持在1.6%~2.4%的區間內，目前的利差水準為2.11%，美聯儲加息25BP後，利差為1.86%，仍在走廊區間內，因此央行無需通過上調利率來保證利率走廊。從國債收益率看，3月份加息時，中美10年期國債收益率利差為78BP，目前利差已經大幅上升到了137BP，漲幅達59BP，遠超美聯儲25BP的加息幅度。因此，從利差的角度來看，美聯儲加息並不會給我國帶來較嚴重的資本外流壓力。

　　貨幣匯率。近日央行出臺了新的人民幣對美元中間價的形成機制，在原有的機制中加入了“逆週期調節因子”，增強了央行對匯率的調控能力。同時，離岸市場上人民幣同業拆借利率大漲，人民幣空頭力量遭到削弱。在此影響下，人民幣出現了大幅上漲，這使得匯率的安全空間大大增加，央行無需受制于貨幣貶值而被動加息。

　　金融穩定。從歷史上來看，6月份一般都是資金面比較緊張的月份，今年在金融監管、MPA考核、同業存單大量到期的情況下，一年期Shibor與貸款基礎利率倒挂、1年期國債收益率與10年期國債收益率倒挂，均顯示出市場上流動性的緊張局面。如果央行選擇加息，這將繼續抬高銀行業的資金成本，使商業銀行的經營雪上加霜，並進而抬高實體企業的融資成本，阻礙經濟的發展，這顯然是央行不願意看到的結果。

　　國際形勢。3月份的加息正值市場對特朗普財政政策前景充滿信心的時候，而經歷了3個月的時間，基建和稅改方案仍然止步不前，特朗普又陷入了“泄密門”和“通俄門”，市場上對特朗普的失望情緒逐漸增加，美元也出現了走弱的趨勢。同時，6月14日歐洲央行宣佈增持價值5億歐元的人民幣作為外匯儲備，同時拋售等值的美元資産，這些都有利於減緩我國的資本外流，保證匯率的穩定。

　　不過，星石投資認為，考慮到美聯儲強硬的縮表態度，並不能排除央行為提前對衝縮表的影響，而進行對衝操作的可能性。

　　對股市的影響已經提前反映，預計未來流動性將出現邊際改善

　　美聯儲加息主要通過資本外流、貨幣貶值與央行被動加息來影響到我國的股票市場。回顧3月份央行的加息，一方面是為了穩定匯率，另一方面是為了倒逼金融機構去杠桿。而目前的情況是，央行未雨綢繆地確定新的定價機制，匯率調整空間大幅擴大；同時主動監管一直在持續，無需“倒逼”金融機構去杠桿。因此目前央行的貨幣政策有了更大的獨立性，無需被動加息，美聯儲加息對我國股市的影響路徑也就不再有效。

　　對我國股市而言，近期的主要矛盾仍在於去杠桿所引發的流動性問題上。隨著去杠桿持續推進，目前實體經濟融資成本已經大幅提高，企業發債利率與貸款利率均出現上漲。考慮到當前實體融資成本高企、央行充足的貨幣政策操作空間以及守住不發生系統性風險的底線，星石判斷，為了穩定經濟增長，利率長時間持續上行的可能性不大，預計未來流動性將出現邊際改善，這也是推動A股市場上行的最重要變數。

　　風險提示：本報告所載資訊和資料來源於公開渠道的，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的資訊、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。