2015年三季度，A股市場演繹了一場驚心動魄的“杠桿熊市”。四季度，A股市場何去何從？機構者信心是否會有所恢復？在基金公司投研總監們的眼中，哪些投資機會值得看好？目前，他們更看好價值股還是成長股，還是主題投資機會？未來三個月，A股市場還有哪些主要風險因素沒有釋放？

　　本期基金週刊邀請了南方基金總裁助理兼權益投資總監史博、博時基金特定資産管理部總經理歐陽凡、長城基金(部落格,微網志)研究總監吳文慶等三家深圳大中型基金公司投研總監，就上述投資者關心的熱點問題進行了專訪。

　　指數或震蕩上行

　　　《基金週刊》：您對四季度A股市場的表現有何展望？未來3個月，A股市場的主要風險因素有哪些？

　　史博：首先，市場再次出現大幅下跌的風險較小。在前期大幅下跌釋放風險後，市場整體估值已基本合理。貨幣政策相對寬鬆，利率大幅下跌，穩增長政策預期出臺，經濟基本面將有所改善。同時，杠桿資金撤離已經告一段落，投資者普遍謹慎，倉位較低。綜合看，市場再次出現大幅下跌的風險較小。四季度最可能的格局是寬幅震蕩，因基本面逐漸樂觀，震蕩中樞很可能逐步抬高。

　　A股市場的主要風險因素在於企業盈利能力沒有明顯改善。這樣的背景下，股市上漲主要靠估值的提升，估值的提升又依賴於投資者情緒轉好。而我們知道，投資者情緒變化是多變的，而且容易反覆。另外，還有很多投資者擔心人民幣匯率風險。如果美聯儲加息、美元持續走強，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但鋻於當前外匯儲備存量豐厚，流失速度也已經縮窄，國內利率仍高於美國，企業ROE和美企旗鼓相當，資本項目仍部分管制，我們認為人民幣匯率完全有能力保持穩定，提升A股市場的吸引力。

　　歐陽凡：對於四季度走勢，我們總體不悲觀。過去一年，股票市場上漲的核心因素是無風險利率下降和經濟改革。在過去5個季度中，無風險利率快速下降，同時引導全社會平均融資成本持續下行。9月份，信用債收益率持續下行，以房地産公司為例，在債券市場上，可以用5%以內成本融資，對應20倍左右PE，而股票PE在6-8倍左右，股票價值安全性和未來預期收益都明顯高於債券。

　　未來3個月，市場可能存在兩個風險。一是經濟增速如果繼續下行，國內有效需求不足，製造業企業可能會出現信用風險，壓制股票風險偏好回升；二是海外經濟低迷，海外資本市場的波動可能也會加大，不排除海外金融風險向國內傳導的風險。

　　吳文慶：目前市場配資清理基本完成，市場交易基本常態化，A股流動性風險減弱。系統性風險基本看不到了，我們預計四季度市場以震蕩向上為主，但要警惕局部風險，例如經濟超預期下滑帶來的上市公司業績大幅低於預期的風險。

　　結構性行情有望延續

　　　《基金週刊》：四季度，A股市場會形成哪些主導性板塊？

　　史博：四季度主導板塊將既有高分紅收益率的傳統型行業，也有能持續快速增長估值相對合理的新興成長板塊，同時，契合十三五規劃的部分板塊也將有不錯表現。隨著經濟和通脹的同時走弱，以及貨幣政策的持續放鬆，無風險利率在去年下降100BP的基礎上，近期再次下降50BP，十年期國債利率已經降至3%左右，這將重新激發投資者對超過4%分紅收益率的個股的興趣，這種類型個股集中于銀行、保險、公用事業、食品飲料、家電等行業。在經濟中速增長，服務業佔比提高，國家謀求轉型的背景下，TMT、醫療、環保、新能源汽車、國企改革等板塊也將持續受益，估值合理彈性較大的個股將受到資金青睞。按歷史規律，十三五規劃啟動之年，新進入規劃的板塊也將得到市場的關注，包括VOCs、農墾改革、二胎等將是重要的方向。

　　歐陽凡：首先是下游需求持續上升的新興消費行業，例如電影行業和海外旅遊行業；其次是政策刺激明確受益方向，例如新能源汽車和傳統汽車、地産板塊；再次是長期代表轉型方向的科技創新、國企改革板塊。

　　吳文慶：從熱點上看，環保、軍工依然會是大家關注的重點板塊，此外受政策面影響，核電板塊帶來了一定的投資機遇；光伏、養殖、新材料也出現了階段性的機會；最後隨著交易量的回升以及低估值的吸引，券商和網際網路金融業較為看好。

　　新能源汽車、國企改革、十三五規劃

　　值得重點關注

　　《基金週刊》：在主題投資方面，四季度您最看好哪個主題方向？您對新能源汽車板塊、十三五規劃、二胎等主題投資的持續性，有何看法？

　　史博：主題投資貴在彈性和新穎，彈性決定了想像力空間和投資者追漲的熱情，新穎決定了獲利盤不多，參與者追漲顧慮較少。綜合看，我們認為十三五規劃更加契合主題投資的標準，風險收益性價比較高。因此，我們認為，十三五規劃持續性更好一點，可以挖掘的標的更多一些，市場研究不充分、資訊不完備的時候才是主題投資最性感的階段，也是專業投資者發揮研究優勢、展現風控能力的最佳場所。

　　歐陽凡：主題投資方面，我們持續看好國企改革方向。9月中共中央、國務院深化國企改革的指導意見出臺後，市場反應並不熱烈。一方面是因為當時市場心態依然處於熊市心態，對所有利好反應有限；另一方面，指導意見中對國企改革的力度低於部分市場參與者預期。但是我們認為，國企改革是中國經濟改革中的重要一環，《指導意見》中對於國企分類管理、人員分類管理、股權結構靈活性、國有資本管理模式和國企戰略性重組等幾個方向都為未來國企改革提供了可操作性，未來國企改革進度將加速。未來我們也將沿著這幾個重要方向去尋找國企改革中的受益品種。

　　主題投資在我們看來可以分為兩種，一種是短期政策推動帶來的行業機會，具有爆發性，但是熱潮退去後容易造成新的産能過剩和激烈的價格競爭；另一種是由長期人口結構，經濟機制改革帶來的需求結構變化。當前中國處於人口紅利逐步消失，必須通過持續資本投入、技術提升和體制機制改革進一步提升全要素生産力的轉捩點。我們認為沿著這幾個方向去尋找未來主題投資機會空間更大，持續性也會更久。

　　吳文慶：四季度最看好環保、養殖、券商。新能源汽車從目前國家政策導向、投入等方面看，是有顯著成果的。而且看發達國家新能源汽車的未來，是有想像空間的。所以，對新能源汽車這個行業以及相關産業的投資機會必須予以關注。而且我認為相比于十三五規劃、二胎更具有可持續性。十三五規劃、二胎目前都處於概念投資階段，到真正落地，體現到上市公司盈利還有漫長的過程，可持續性也暫時無法評估。

　　《基金週刊》：上市公司的三季報業績，乃至四季度業績是否會顯著低於市場的一致預期？四季度，哪些行業可能存在業績拐點？

　　史博：從大的宏觀層面看，三季度經濟和PPI有所走弱，工業企業利潤將承受較大壓力；同時，A股市場大幅回落，也將從投資收益角度削弱整體業績增速。但這兩個因素市場已經基本消化，投資者預期都有所下調，因此，三、四季度業績增速可能的回落不一定就低於市場預期。從穩增長角度看，汽車行業受益購置稅政策利好有望反彈；從去産能週期反轉角度看，農林牧漁可能延續反彈走勢。

　　歐陽凡：從目前宏觀經濟數據來看，上市公司三季報收入低於預期概率較大。除了部分下游需求持續增長的新興行業和本身效率持續提升、能夠抵禦經濟下滑的公司外，大部分製造業公司和金融企業收入利潤低於預期是大概率事件。

　　但是在同樣收入增速放緩情況下，公司盈利可能受到原材料價格下降、財務成本下降而依然迎來較好的增長，比如公用事業類公司。

　　四季度，我們沒有明確看到某個行業出現業績拐點的可能。大部分行業還是會延續三季度收入利潤變化情況。但是我們在密切關注政府地産和汽車刺激政策出臺之後住宅和汽車的銷售情況，如果未來減稅和降低利率能夠刺激耐用消費品需求，對於中國經濟都是利好。

　　吳文慶：我們最擔憂的就是四季度業績有可能會進一步下滑，目前看來業績拐點比較明確的是養殖行業。

　　敬畏市場 做好頭寸管理

　　《基金週刊》：經歷了此次市場調整，您對杠桿熊市有哪些理解？對於A股市場的投資，您有哪些新的心得感受？

　　史博：本輪調整讓市場見證了杠桿牛轉化為杠桿熊的巨大殺傷力，任何邏輯在強平資金所遵守的賣出鐵律面前都顯蒼白無力。未來需建立完善的逆週期調節機制，在利用杠桿機制積極面的同時，盡最大可能消除其逆轉時的破壞力。

　　歷經此輪波動，我們更加堅信金融市場的混沌本質，即局部的微小變動可以導致系統的重大跳躍。在未來的投資中，要更加敬畏市場，不僅要把握關鍵變數，也要適時多關注重要細節：市場大幅上漲、估值偏高的本身就是最大利空因素；反之當市場跌幅很大，投資者意興闌珊之時，利多因素也在悄悄凝聚。

　　歐陽凡：杠桿是過去一年“快牛”和“快熊”的直接原因。中國股市第一次經歷如此之快的牛市和熊市，杠桿資金入市對於股市的影響確實是一把雙刃劍。在敬畏市場之餘，本輪A股快速調整也讓我們知道，金融市場是一個非常複雜、相互關聯的市場。所謂牽一髮而動全身，中國的蝴蝶拍一拍翅膀，可能導致亞馬遜森林的一場大火。金融投資不僅需要考慮經濟、企業盈利、市場利率，也要關注投資者結構、監管層政策等。

　　在應對風險前，首先要誠實面對我們自身人性的弱點，理解自己的能力圈範圍，做好頭寸管理。

　　吳文慶：杠桿熊市帶來市場更劇烈的波動，投資人和賣出執行人不是同一個人，機器指令不計成本的拋售對市場的衝擊出乎大多數人的意料。而此次市場的調整，是對所有投資者的一種警示，相信會對市場未來的健康發展有促進作用。對我們來説，這是第一次學習的過程，未來更要注重及時的止損和收益的兌現。