在多位外匯交易員看來，利差交易資本之所以敢於豪賭人民幣年底前加入SDR，主要原因是他們意識到，此前他們對人民幣貶值的看法出現了偏差。

　　國慶之後，人民幣匯率依然延續反彈軌跡。

　　10月12日，在岸、離岸人民幣兌美元漲幅雙雙超過100個基點，一度連破6.34、6.33和6.32三個重點關口。截至收盤時，美元兌人民幣匯率報6.3230，當天人民幣升值幅度為0.35%，這也是人民幣中間價連續8個交易日上漲。

　　值得注意的是，受益於人民幣持續反彈，近期離岸人民幣一改8月初大幅低於在岸人民幣匯率的窘境。截至12日收盤時，兩者價差維持在20個基點左右。

　　“這是境外投資機構大幅買漲人民幣的結果。”一位香港銀行外匯交易員向21世紀經濟報道記者表示。根據他的觀察，近日積極買漲人民幣的投資力量主要分為兩類，一是此前押注人民幣貶值的境外金融機構開始止損離場，二是大量境外利差交易資本開始押注人民幣年底前會加入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權貨幣籃子(SDR)。

　　IMF總裁拉加德此前表示，IMF對SDR貨幣籃子是否應該將人民幣納入其中的技術評估已基本結束，正在敲定最後的評估建議，將在“不久的將來”公佈結果。

　　“儘管市場對人民幣能否加入SDR持不同看法，但在人民幣離岸匯率市場，押注人民幣在年底前成功加入SDR的陣營明顯佔據上風。”他表示。

　　中金公司分析師余向榮和梁紅在週日公佈的報告中稱，11月初舉行的五年一次例行評估中，人民幣加入SDR在上述外匯交易員看來，儘管利差交易資本此番大膽豪賭人民幣加入SDR，但他們操作方式卻異常謹慎。它們最大的擔心，是美元加息引發其他貨幣大幅貶值，抹殺他們大部分利差收益。

　　“為此，他們盡可能繞開中國資本管制，曲線進入人民幣資産坐等人民幣升值，就是希望能在緊急時刻迅速撤離。”他直言。

　　豪賭人民幣年內加入SDR

　　在多位外匯交易員看來，利差交易資本之所以敢於豪賭人民幣年底前加入SDR，主要原因是他們意識到，此前他們對人民幣貶值的看法出現了偏差。

　　針對8月11日人民幣匯改，不少境外機構最初的觀點是，中國央行為了增加對外貿易競爭力而默許人民幣競爭性貶值。如今他們發現，中國央行此舉的最大目的，是基於滿足IMF相關要求。

　　早在8月初，IMF最新報告重點提到將人民幣納為“全球儲備貨幣”的某些操作性困難，比如在岸與離岸人民幣匯率的差異、在岸市場流動性不足、在岸市場每日交易時間短等問題。

　　數天后，央行決定進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價，增強其市場化程度和基準性，旨在消除人民幣離岸匯率與在岸匯率之間長期存在的2%價差。

　　記者發現，在人民幣匯改後，人民幣在岸匯率與離岸匯率之間的價差多數時間都維持在數十個基點內，屬於正常的市場波動範圍。

　　“這也讓利差交易資本開始抄底人民幣資産。”上述外匯交易員透露。

　　他給21世紀經濟報道記者算了筆賬，這些利差機構利用當前美元零利率環境，低息拆入美元進行杠桿融資，再投資中國境內各類高收益、存在剛性兌付的信託産品，可以獲得年化6%-8%的無風險凈收益。8月初他們曾擔心人民幣可能出現5%-10%貶值，導致利差交易資本無利可圖，紛紛撤離人民幣資産。隨著9月份人民幣匯率企穩反彈，加之人民幣即將加入SDR的預期，這些利差交易資本再度捲土重來賺取利差。

　　“現在他們已經不再認為人民幣匯率會因匯改政策出現恐慌性下跌，因為中國央行8月匯改的目的，不是促進人民幣競爭性貶值增加外貿競爭力。”上述外匯交易員表示。

　　在多位美國對衝基金經理看來，利差交易資本之所以押注人民幣能加入SDR，還有另一層考量——最近兩個月，中國央行一直在賣出美元穩定人民幣匯率，為人民幣加入SDR創造良好的外部環境，這確保利差交易資本的匯兌收益相當可觀。

　　中國央行副行長易綱此前表示，人民幣不存在長期貶值的基礎，未來人民幣匯率形成機制改革會繼續朝著市場化的方向邁進，保持在合理均衡的水準上基本穩定。

　　“市場對這句話的解讀是，若人民幣持續出現異常貶值跡象，中國央行仍將通過外匯干預等市場化操作手段維持人民幣匯率穩定。”上述外匯交易員表示。10月12日當天，儘管境內外人民幣交易規模維持在數十億美元，中資銀行的結匯(買入人民幣賣出美元)行為卻相對活躍，部分國有大型銀行一直在主動拋售美元，令人民幣兌美元匯率一度走強並突破6.33。

　　謹慎操作背後的“顧慮”

　　蹊蹺的是，境外資本一面大膽豪賭人民幣年底前加入SDR，一面卻在操作手法上顯得異常謹慎。

　　“多數套利資本沒有直接在離岸人民幣市場買入人民幣，而是通過參與境內企業所發行的跨境銀團貸款或債券融資等方式，間接持有人民幣資産。”上述外匯交易員表示。這些利差交易資本在間接持有人民幣資産坐等其升值同時，還會在香港NDF市場買入相應額度的人民幣遠期沽空期權，行權價設定在6.25-6.30進行風險對衝。

　　一位美國對衝基金經理透露，國際利差交易資本之所以如此謹慎，主要原因是一旦美元最終加息導致全球非美貨幣出現大幅貶值時，他們可以繞過中國資本管制，迅速轉讓或拋售銀團貸款資産撤離人民幣資産。

　　“畢竟，通過FDI(外商直接投資)方式押注人民幣升值，可能受到人民幣資本項管制，未必能順利獲利退出。”他表示。

　　但在他看來，其中的深層次原因，是他們也在小心提防人民幣未能加入SDR的“最壞狀況”——即人民幣因此出現大幅波動，他們可能在最短時間獲利退出。

　　記者多方了解到，目前不少機構認為人民幣未必能輕鬆加入SDR，一個相對普遍的觀點，是IMF很可能在同意人民幣加入SDR同時，設定一系列附加的準入門檻，其中包括人民幣資本項自由兌換的時間表，完善人民幣加入SDR的利率形成機制等。

　　事實上，中國相關部門正在努力為人民幣加入SDR創造更有利的條件。近期，中國財政部決定四季度起每週滾動發行三個月期貼現國債，此舉為人民幣加入SDR鋪平道路。究其原因，SDR利率是在其構成貨幣三個月期國債利率的基礎上形成的。因此，有效的三個月期國債市場是人民幣加入SDR籃子的技術前提之一。

　　“但這不足以打消利差交易資本的擔憂。”他坦言。畢竟，利差交易交易資本往往對全球貨幣政策動向最為“敏感”，一旦他們發現美元加息等事件引發新興市場貨幣連續大幅貶值以及全球金融市場動蕩，就會迅速撤離所謂的風險資産，轉投美元等避險資産懷抱。