影響匯率變動主因

　　人民幣對美元即期匯率波動幅度擴大，但中間價仍然顯著盯住美元，受美元持續走強拉動而導致人民幣有效匯率大幅升值。

　　2014年初，中國人民銀行進一步推動人民幣匯率形成機制改革，人民幣對美元匯率波動幅度限制由1%擴大到2%。人民幣對美元中間價和即期匯率均改變了過去單邊升值的狀況，出現了小幅上下波動的態勢（即期匯率波幅達到3.42%）。但是，在下半年以來，由於美元匯率的持續大幅升值，人民幣對美元匯率的穩中趨升，導致了人民幣有效匯率的被動大幅升值。本年度人民幣對美元中間價與即期匯率兩者之間的走勢多次出現背離，年底這一現象尤為明顯。這説明在非美貨幣大幅貶值的背景下，中國央行通過中間價引導人民幣對美元匯率穩定。

　　2014年以來美國經濟復蘇勢頭強勁，前三季度實際GDP增長速度超過2%，第四季度連續３個月失業率低於6%。優異的經濟表現，再加上QE的逐步退出和加息預期的增強，推動了美元在2014年的強勢表現，美元指數全年上漲約12%。

　　人民幣盯住美元和美元強勢上漲，成為2014年人民幣有效匯率大幅升值的主要原因。盯住美元可能是出於防止資本大量外流的目的，但由此帶來的人民幣升值給我國的外貿出口帶來了較大的不利影響。

　　我國經濟形勢復蘇緩慢降低投資者信心，人民幣貶值預期再次增強。

　　2014年我國經濟以低開起步，儘管在二季度一度出現反彈，但三季度再次步入下行，當前不論是先行指數還是一致指數都顯示我國經濟可能在未來進一步下行。儘管中高速發展將成為我國經濟發展的新常態，但是從高速發展通道突然下行，必然極大地影響投資者信心。第四季度後半段人民幣兌美元即期匯率的大幅貶值反應投資者對人民幣貶值預期的增強。

　　日本經濟再次走向衰退，更大幅度的量化寬鬆推動日元持續貶值。衰弱的經濟和寬鬆的貨幣政策成為日元在2014年下半年大幅貶值的主要原因。

　　歐元區經濟持續低迷，量化寬鬆遲遲無法出臺，歐元不斷貶值。

　　歐元區目前似乎已成積重難返之勢，雖然歐洲央行推出了零利率政策，但效果並不顯著。失業率長期維持在很高的水準，且在經歷短暫降低之後再次走高，通脹率繼續一路走低，通縮陰影揮之不去。歐洲央行雖然很早即在醞釀歐版量化寬鬆，但卻因為各方博弈遲遲無法出臺，其真正推出可能遙遙無期。投資者對歐元區經濟和決策者的失望直接反映在對待歐元的態度上，2014年歐元對美元貶值超過10%。

　　地緣政治因素和資本外流等因素拖累新興經濟體貨幣。

　　2014年新興經濟體貨幣對美元（人民幣）普遍呈現貶值態勢，這其中最主要的原因是美國退出QE，加息預期增強，引起大批資本離開新興市場經濟體流向美國，鉅額資本外流引起貨幣貶值。另外，部分新興經濟體，如巴西、南非等，國內經濟亦是問題重重，失業率和通脹率居高不下，投資者對這些國家貨幣的信心嚴重喪失。相較于這些國家，印度雖然也一度面臨高通脹高失業率的經濟困境，但新政府的上臺穩住了經濟，保證了印度盧比的平穩表現。

　　另外我們還要特別關注俄羅斯盧布，俄羅斯盧布在2014年對人民幣貶值超過了50%，對有效匯率指數變動的貢獻率超過了20%。俄羅斯由於烏克蘭和克裏米亞問題與西方的爭鬥，遭到歐美嚴厲經濟制裁，而2014年下半年國際油價的大幅下跌更是讓嚴重依賴能源出口的俄羅斯經濟雪上加霜。2014年底，內外交困的盧布終於承受不了壓力轟然崩塌，俄羅斯盧布的崩潰以及政府如何進行干預很值得我們重點關注。

　　美元仍將獨步武林

　　美國經濟復蘇勢頭繼續加強，美聯儲加息預期日趨強烈，美元將進一步走強。

　　2014年美國經濟表現搶眼，全年名義GDP增長率預計超過4%，與歐洲、日本形成了鮮明的對比。目前美國的金融市場和勞動力市場基本恢復到了健康狀態，各項指數都處於較高水準，尤其是PMI指數（經理人採購指數）長期保持在50枯榮線以上，説明經濟恢復得非常紮實。另外，國際油價可能在較低水準保持想當長一段時間，將進一步刺激美國經濟增長。隨著經濟復蘇勢頭的增強，對於美聯儲加息的預期必然日益增強。

　　可以預計，以美國強勁的經濟增長為依託，再加上強烈的加息預期，以及非美國家經濟復蘇的滯後，美元在2015年仍將保持強勢地位，在人民幣盯住美元困難加大的情況下，美元將出現對人民幣的升值。

　　歐元區經濟積重難返，經濟復蘇艱難，歐元仍將疲軟。

　　歐元區雖然在2014年第二季度擺脫了長達18個月的經濟萎縮，但一直難以實現顯著復蘇，歐元區的通脹率持續低迷，失業率，尤其是週邊國家的失業率居高不下。雖然英美等國經驗表明量化寬鬆可能是對付低通脹和衰退的有力武器，歐洲央行也有意為之，但因為種種原因一直踟躕不前。政策上的分離主義傾向和財政上的不統一成為歐元區最大的不確定性來源。不過最新的經濟預期指數顯示，歐元區和其核心成員德國經濟將出現大幅上揚。另外，歐元區最大威脅來自低通脹，不過種種跡象表明，2015年價值4000億歐元的更長期LTRO將會推出，被用於直接刺激經濟，有助於抵抗低通脹。除此以外，銀行業整頓的順利進行，低油價低利率的“順風車”效應都將給歐元區帶來利好。希臘有可能退出歐元區的風波可能給衰退中的歐洲經濟復蘇帶來更大的不確定性。

　　綜合以上分析，我們認為2015年歐洲經濟可能無法出現顯著改觀，但是在各國的共同努力下將繼續緩慢的復蘇，雖然不能從根本上扭轉歐元的疲軟態勢，但下滑的趨勢有望減緩。

　　日本不斷加大經濟刺激力度，經濟形勢可能反轉，但日元下行態勢將持續。

　　隨著日本連續兩個季度的經濟衰退，安倍改變了財政整頓優先的政策，全力保增長。先有2014年11月18日的取消消費稅上調計劃，後有12月底的大規模的財政刺激計劃，新的財政刺激計劃主要通過對低收入家庭進行補貼來促進消費，另外安倍還許諾2015年的消費稅提高計劃也將取消。與此同時，安倍政府還力促日本央行採取措施保證2%通脹目標的實現，這可能預示著更大規模量化寬鬆的出現。

　　上述刺激舉措在短期內能夠推動日本經濟的復蘇，但是放棄財政整頓力保經濟增長並非長久之計，這些舉措的長遠效果仍有待觀察。另外經濟復蘇雖然能夠提振投資者對日本經濟和日元的信心，但是在較長時間內繼續維持低利率和寬鬆的貨幣環境決定了日元下行的態勢不可能被根本扭轉。

　　新興市場國家面臨的不確定仍然很大，不同國家的貨幣走勢將出現強烈反差。

　　隨著美國經濟的強勢復蘇和美元的持續走強，新興市場國家仍將面臨資本外流，但外流的量將小于之前兩年，因此由資本外流帶來的匯率波動將顯著縮小。不過，不同新興市場國家面臨的不同經濟狀況將引起各國貨幣截然不同的波動和走勢。

　　俄羅斯雖然通過各種努力挽回了盧布的部分頹勢，但是持續的低油價和經濟制裁決定了俄羅斯的經濟在短期內很難恢復，盧布的頹勢無法根本扭轉；巴西、南非等國面臨極其嚴重的內部經濟困難，目前尚無法看到明顯改善的跡象，再加上持續的資本外流，更使其經濟雪上加霜，其貨幣在未來一年仍將繼續振蕩走低；與上述兩類國家形成對比的則是印度，印度已經逐步從之前的經濟動蕩中恢復過來，雖然未來一年其經濟增長率預計僅在4%左右，但仍將超越巴西成為世界第八大經濟體，且各項經濟指標均在向好，預計其貨幣將會穩中有升。

　　隨著我國經濟走向“新常態”，我國需要繼續執行“穩增長，調結構，促改革”的總思路，鞏固穩中向好的發展態勢，促進社會經濟穩定發展。

　　貨幣政策操作方面。隨著經濟的放緩以及通脹率的持續走低，央行貨幣政策在2014年中期已經在向適度寬鬆轉變，這一趨勢在2015年將不會發生轉變。因為政策導向與實體經濟融資需求錯配，流動性並沒有從銀行間市場流向實體經濟，相反相當大一部分資金流進了股市，推動了股市的繁榮。如果能夠將刺激信貸增長的寬鬆方式作為未來的政策取向，有望將積壓在金融市場的流動性疏導至實體經濟，在起到穩增長功能的同時，為金融市場降溫。

　　受寬鬆貨幣政策環境的刺激，投資有一定反彈，而其中最重要的房地産投資出現一定復蘇跡象。不過受整體政策環境影響，對房地産的信貸支援仍是偏緊的，在2015年這一現象有望改變。總體上來説2015年房地産市場將好于前一年，但復蘇勢頭仍取決於政策環境和各方的博弈結果。

　　出口方面，隨著美國經濟的強勁復蘇，中國對美國的出口將大幅回升，這對於中國來説將是一個利好。但是盯住美元策略使人民幣對非美貨幣升值過大，提高了中國産品對非美國家的出口價格，降低了中國出口産品的價格競爭優勢，再加上中國的要素成本急劇升高，進一步削弱了中國産品的出口競爭力。

　　中國國際收支在長期貿易和資本雙順差的背景下，外匯儲備持續大幅增長，給國際收支的平衡和資源的有效利用帶來較大的挑戰。在出口導向型經濟增長遭到瓶頸限制的情況下，積極調整經濟增長模式，鼓勵企業走出去，變主要依靠産品出口為擴大對外直接投資，增加資本輸出，變雙順差為貿易順差與資本逆差的組合，有效改變國際收支的長期失衡和資源的低效利用和環境污染嚴重的狀態是我國經濟發展戰略的重大調整。“一帶一路”規劃即是這種戰略思路的具體實施。它和國企改革計劃的實施，將在未來幾年産生積極的效果。

　　人民幣國際化是中國經濟和金融發展的長期戰略。它的穩步推進需要人民幣匯率的基本穩定。