東北特鋼推債轉股 市場避險情緒升溫

東北特鋼推債轉股 市場避險情緒升溫

　　近期東北特鋼年內第7次債券兌付違約，將這家地方國企推至風口浪尖。而發行人強推債轉股的消息，更引起債券市場投資者議論。分析人士指出，在經濟增速放緩與供給側改革不斷推進的背景下，部分國有企業的債券違約難避免，但對於發行人及投資者而言，發債企業在債券違約之後力爭醞釀出一個平衡各方利益的解決方案是最重要的。

　　東北特鋼兌付麻煩不斷

　　在今年5月末以書面方式承諾不進行債轉股、不逃廢債之後，東北特鋼7月18日晚在中國貨幣網發佈公告稱，東北特鋼2015年度第二期非公開定向債務融資工具(債券簡稱“15東特鋼PPN002”)應于2016年7月18日兌付利息，但截至到期兌付日結束，東北特鋼未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構成實質性違約。值得注意的是，在此之前，東北特鋼今年以來已經6次宣佈6隻債券不能按期兌付。這就意味著，自3月28日15東特鋼CP001違約以來，東北特鋼共有7隻債券違約，共涉及金額47.7億元。

　　東北特鋼是遼寧省政府共計控股68.81%的地方大型國企。國家開發銀行披露的財務數據顯示，截至2015年9月，東北特鋼資産總額527.26億元，總負債達444.73億元，資産負債率84.35%，公司面臨較大流動性壓力。此外，公司預計，近3年東北特鋼凈現金流僅能達到6.7億元，按照5%利率計算，只能夠承擔的債務為135億元，約佔總債務的30%。

　　在此背景下，在2016年7月20日的東北特鋼第一、二、三期短期融資券第三次持有人大會上，東北特鋼推翻了兩個月之前的承諾，提出了“債轉股”的解決方案。有消息顯示，東北特鋼相關負責人在本次大會上強調，從企業的角度核算，東北特鋼近3年僅能夠承擔30%的債務，故希望其他70%的債務通過債轉股的方式以股抵債，只有債轉股能夠讓東北特鋼騰飛。

　　對此次東北特鋼4個月內7次債券違約之後、又再次強推債轉股，相關債券持有人幾乎一邊倒的予以抵制。而債券市場投資人看法也同樣以反對聲音為主。

　　強推債轉股或兩敗俱傷

　　對於本次東北特鋼推出的債轉股方案，一位商業銀行固定收益投資人士表示，對大型金融機構而言，即便是投資于永續債通常都會非常慎重，更遑論債轉股的方式兌付債券。從債權安全性角度而言，債轉股之後債券發行人自身的經營與財務狀況將繼續面臨極大的不確定性。這就意味著，即使是在債轉股之後，銀行的本金仍面臨極大的風險。此外，對於基金等機構投資者而言，持有人對接的是基金産品，另外有一部分債券對接的是理財産品，也就是説對接的是眾多個人投資者的資金。如果按債轉股方案，3年債轉股的實施時間，也意味著基金和理財産品無法解決“遠水難救近火”的問題。

　　此外，上海一位券商資管固定收益部門負責人在接受中國證券報記者採訪時表示，東北特鋼在實質性違約之後，如果強行推行債轉股，必然會對當地政府信用造成很大傷害。“即便不出現市場傳言的暫停遼寧省政府及遼寧企業融資，倡議金融機構全面停止購買遼寧地方債等情形，也可能使機構自發抵制當地企業的債權融資。”

　　該業內人士進一步指出，金融市場特別是債券市場在很大程度上是一個信用市場。如果此次東北特鋼債券違約事件不能找到一個讓相關利益方都能接受的“均衡”方案，讓東北特鋼所發債券整體在償付解決方案中能體現出相對合理的“市場均衡價值”，則未來當地城投等各類融資平臺、各類企業的融資發債成本，顯然會大幅提升。“東北特鋼本次債券兌付危機，最根本的並不是目前發行人強推債轉股方案最終能在多大程度上得到持有人的接受，而是在於當地政府應看得長遠。”該業內人士表示，“否則投資人與發債人，以及其他利益相關方，難有贏家。”

　　此外，來自華創證券等機構的研究觀點認為，債券持有人會議決議事項對發債主體的約束力很弱，沒有法律上的約束力。這就意味著，債轉股之後，如果沒有其他具有法律效力的新約束條款，投資人依然十分被動。與此同時，考慮到債轉股背後如何鑒別惡意逃廢債，也很難確定，一旦此次東北特鋼“輕鬆過關”，大量産能過剩行業等高風險發債主體可能效倣。這或引發投資者與發債主體的持續對立，進而造成“雙輸”局面。

　　債市避險情緒持續升溫

　　從本次東北特鋼違約事件之後的信用債二級市場交投情況來看，得益於債市整體做多人氣居高不下，近期信用債市場意外沒有受到明顯衝擊，市場熱度相對較高。對此，華創證券表示，目前信用債的火熱行情並不是由於市場整體信用環境明顯改善。機構依然偏好高資質品種、寧願放棄收益也要保證安全的投資策略明顯反映出這一情況。整體而言，完成配置任務、保證不“踩雷”，仍然是信用債市場的主流策略，因此高評級、短久期品種還將繼續受到追捧。在政府防範系統性和區域性風險的政策導向及國企改革不斷推進的背景下，産能過剩行業中的龍頭企業，仍然普遍受到認可，可以關注兼顧安全性和收益性的品種。

　　與此同時，在東北特鋼強推債轉股方案之後，市場擔憂經濟基本面較差的地區，對地方國有企業信用擔保能力不足的情況將繼續顯現。這可能加劇投資者對部分地域、部分特定行業信用債的規避心理。

　　交通銀行金融市場部高級交易員盧鵬向中國證券報記者表示，結合債券市場的整體環境看，相對於順風順水的上半年，下半年債券市場將面臨資金面收緊或大幅波動的風險。債市整體繼續漲升或延續上半年的做多人氣，預計有一定困難。在供給側改革持續推進的背景下，信用債個券整體違約風險的暴露會繼續增多。而相關債券違約之後展期或借新還舊的難度，可能因所處貨幣環境的偏緊而顯著增大。整體而言，下半年投資者對於信用債市場高風險個券的風險規避情緒仍會延續。

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