□國海證券 陳瀅

　　近兩個月，債市長端收益率結束了單邊下行的走勢，市場對後市分歧開始加大，在基本面向下而通脹可能向上的背景下，貨幣政策面臨兩難，市場預期的不斷修正可能導致未來收益率的波動加劇。

　　未來基本面大概率將呈現經濟向下而通脹向上的走勢

　　進入2016年，國內經濟仍未出現企穩跡象，從2月份數據看，除了基建投資增速小幅回升外，工業增速、消費以及外貿數據均以下行為主，新的經濟動能尚未出現。未來經濟下行的局面大概率仍將延續，一方面是由於去産能去庫存為主的供給側改革將進一步抑制經濟增長動能，另一方面，寬貨幣的邊際效力不斷減弱，基建托底的空間和效果均有限度。

　　經濟向下不一定意味著通脹壓力將減弱。由於去年年中開始貨幣政策的寬鬆力度實質上強于預期，M1和M2均持續上升，已經對物價形成向上推升的壓力，再加上大宗商品進入築底階段，今年前三個月的各類價格均出現超出季節性規律的上漲，展現出通脹抬頭的風險。若後續經濟下行壓力強于預期，刺激總需求托底經濟的要求下貨幣政策徹底重回寬鬆，將進一步加大通脹上行的風險；若經濟企穩回升，通脹的上行將更加確定，無論經濟未來按照上述任意一個路徑推進，通脹的上行可能都是更加確定的結果。

　　貨幣政策面臨兩難，資金利率大概率維持穩定

　　短期看，經濟下行的壓力或許大於通脹回升的風險，政策的主要目標仍在穩經濟，但目前政策力度已經處於央行認可的偏寬鬆狀態，進一步放鬆的動力不強，而隨著時間推移，通脹可能重回央行視野。

　　根據前期管理層的表態，預計貨幣政策大概率維持穩定，為托底經濟、配合供給側改革，適度寬鬆基調仍將延續，低利率環境暫時不會出現變化，但同時貨幣政策需要逐漸退居配角，匯率貶值壓力、通脹抬頭的風險也制約了大幅放鬆的空間，持續調降政策利率的可能性也不大。所以銀行間流動性會維持平穩寬鬆，季節性的資金收緊可能存在，但央行呵護的力度較大，不會造成資金利率的持續高企，預計7天質押式回購利率將維持在2%-2.5%區間。

　　債券收益率延續區間震蕩走勢，波動可能加劇

　　目前債券收益率走勢仍然反映出市場對基本面偏弱的樂觀預期，對通脹還是以關注為主，除非經濟大幅下滑，否則利率進一步向下突破的空間有限；同時，在基本面好轉前，貨幣政策的基調不會變化，市場也暫無“V”型反轉的基礎。只是隨著新的數據不斷出爐，市場的政策預期可能出現不斷的修正，導致收益率報波動加劇。同時，需對未來經濟企穩、通脹預期抬頭保持警惕，若出現超預期的變化，收益率可能從區間下限向上振蕩移動。

　　供給側改革過程中信用債投資還需慎重

　　由於供給側改革可能拉長經濟弱勢的週期，並且供給側改革著重點之一在於淘汰過剩産能，反映在信用債上表現為品種的分化，支援基建投資的城投債和弱週期的高評級債券受到熱捧，收益率屢創新低，而過剩産能行業信用債遇冷，信用利差不斷擴大。目前資金面相對寬鬆，地方債務置換繼續推進，城投債的風險總體可控，但是目前收益率也已經反映了其資質優勢，套息空間仍在，資本利得收益有限。過剩産能行業盈利水準尚未出現改善的跡象，違約或者評級下調的風險今年仍然持續存在，即使絕對收益較高，仍需保持謹慎。