近期債券投資者敏感的神經不斷受到刺激：1月金融數據超預期、八部委發文加強金融支援工業力度、房地産去庫存政策連番加碼……穩增長配套所需的金融支援、信貸配套力度已然提升，寬貨幣向寬信用的傳導正被逐步疏通，支撐債市繼續走牛的兩大邏輯——經濟持續下行和“資産荒”預期遇到挑戰。

　　市場人士分析認為，從目前的宏觀環境來看，寬貨幣向寬信貸轉換趨勢明顯，短期經濟和融資需求評估均會發生變化，從而動搖市場對債牛的信心。一方面，信貸大規模投放或將持續，融資需求釋放將有利於改善此前的“資産荒”格局，讓債市下行的步伐遇到阻滯；另一方面，積極財政政策主導下，政府將通過多種方式引導金融體系資金進入實體經濟，市場對經濟企穩回升的擔憂升溫，在基本面上同樣利空債券。

　　寬信用正在路上

　　穩增長帶來的新增信貸投放較2015年明顯提速，今年1月金融數據中社融、信貸增速大幅超預期，非標及中長期貸款明顯回升，表明融資需求真實上升，寬信用似乎正走在路上。

　　數據顯示，今年1月，我國M2同比增速上升到14%，創18個月新高；社會融資規模增量為3.42萬億元，分別比上月和去年同期多1.61萬億元和1.37萬億元，新增投向實體經濟的貸款為2.54萬億。從結構上看，1月中長期信貸增加1.54萬億，佔比達到61.3%。非金融性公司及其他部門新增信貸達到1.94萬億，中長期貸款佔比達到54.6%。

　　業內人士指出，即使剔除春節提前投放、外債轉內債等因素，1月信貸投放量依然相對偏高，尤其是非金融企業中長期貸款增幅明顯，這主要與1月專項建設基金通過項目資本金撬動信貸有關。目前來看，儘管信貸擴張的可持續性有待觀察，但從結構上來看，寬貨幣向寬信用的傳導或許正在逐步被疏通。

　　國金證券認為，從官方表態上看，大量信貸注入實體經濟完全符合管理層的意願，全年大規模信貸投放是大概率事件。據其了解，目前不少政府類項目的融資需求依然很大，PPP等應對模式的日漸成熟或將給地方項目信貸投放帶來便利。

　　經濟下行預期受到挑戰

　　在業內人士看來，目前加大信貸和社融投放力度依然是最為有效的緩解實體經濟資金面的方式，與此同時，穩增長配套所需的金融支援、信貸配套力度已然提升，政府將通過多種方式引導金融體系資金進入實體經濟，包括加大地方政府債務置換、城投債發行、專項金融債規模等，隨著穩增長氛圍持續強化，一致的經濟下行預期正在受到挑戰。

　　春節過後，宏觀政策資訊出現井噴：一方面，金融機構及財政資金助力穩增長，包括央行、發改委、財政部在內的八部委發佈《關於金融支援工業穩增長調結構增效益的若干意見》；另一方面，房地産寬鬆政策繼續出臺，財政部等三部門發文調整房地産交易環節契稅、營業稅等，進一步明確了寬信用的格局。

　　平安證券指出，上述金融領域支援實體經濟的政策，一方面意味著工業領域供給側改革已經正式拉開序幕。另一方面，房地産行業的去庫存也再度加碼。若庫存去化的推進使得房地産投資增速的持續下滑得到遏制，甚至出現企穩回升，無疑將對穩定投資增速起到重要作用。

　　市場人士分析指出，在經濟下行壓力較大、就業和金融風險加大的情況下，穩增長和需求側托底勢在必行。而在相對穩定的匯率條件下，貨幣政策對於經濟的推動效果遠不如財政政策，因此財政政策適度發力去托底經濟毋庸置疑。短期來看，經濟尚看不到V型回升的可能，但是不斷出臺的穩增長政策影響投資者對經濟走勢的預期，整體對債市也形成壓制。

　　廣發證券最新研報指出，總需求仍有擴張潛力，意味著宏觀系統性風險依然可控。而供給側結構性改革是實現經濟可持續增長的重要保證。“三去一降一補”五大任務，目標在於擴張供求兩端，維持經濟平穩運作，而非一味進行所謂的“市場出清”。天量信貸的投放、下游需求的刺激等穩增長力量下，宏觀經濟短期內企穩的可能性確實存在。

　　債牛支撐動力或減弱

　　綜合來看，前段時間市場對債券市場將持續走牛的信心主要來自兩個方面：其一是宏觀經濟增速持續下行，其二是資産荒格局延續。業內人士認為，目前來看，兩股力量均存在動搖的可能性。

　　“目前看，信貸大規模投放的趨勢仍將延續，市場開始預期2009年格局的重演。在此環境下，短期經濟和融資需求評估均會發生變化，從而動搖市場對於債牛的信心。”廣發證券表示，展望未來，債券供給壓力、經濟預期修正、混業監管強化，仍然是債市走牛的主要風險點。

　　銀河證券同時指出，信貸大規模投放或將持續，地方債供給釋放以及PPP新政醞釀提升項目簽約率、房地産去庫存力度增加導致的融資需求釋放均會使之前的“資産荒”得到改善，而債市供需關係或現拐點。

　　以近期部分商業銀行存準率調整一事為例，中信證券解讀稱，對銀行自身來講，信貸優於債券，在信貸需求不變的情況下，準備金率定向調整會影響銀行對債券的需求，對債券屬於利空；另一方面，通過對有關銀行發放貸款進行考核以激勵銀行改善和優化信貸結構，最終目的意在引導銀行資金向實體經濟薄弱環節投放，從而有利於金融風險的防範和經濟的企穩回升兩大任務的實現，在基本面上同樣利空債券。

　　不過國泰君安證券指出，“高歌猛進”的信貸投放對債券需求並無明顯影響，持倉數據顯示，商業銀行事實上在“信貸”和“債券”兩條戰線同時作戰，傳統意義上的信貸與債券的“擠出”效應沒有出現。

　　就投資策略而言，綜述主流機構觀點來看，考慮到穩增長政策持續發力、進一步寬鬆受限、一級市場供給繼續放量等因素，預計短期債市仍將維持震蕩，建議投資者保持謹慎，縮短久期，等待機會。從中長期來看，在經濟增長底部未明、供給側調整風險不斷釋放的過程中，債券牛市仍將持續。