□胡月曉

　　央行公佈的2016年1月金融數據顯示：新增信貸2.51萬億，同比多增1.04萬億，創歷史新高；廣義貨幣M2增長14.0%，增速分別比上月末和去年同期高0.7個和3.2個百分點。貨幣、信貸增長雙雙大幅超出市場預期，直接帶來了滬深兩市的久違“大陽”。不過，據筆者的觀察，貨幣增長大反彈或為臨時現象，新增信貸創新高並不改信貸需求偏軟格局，信貸、貨幣暴漲實為金融機構為保信貸品質的“自救”行為，並未緩解經濟壓力。

　　儘管央行貨幣政策一直強調要保持定力，堅持貨幣政策“穩健”方針不動搖，貨幣中性也確實是兼顧當前中國經濟現狀和實現結構調整戰略目標的正確選擇，但面對去年下半年以來資本市場的劇烈動蕩局面，對金融領域和實體經濟兼負有穩定使命的央行，也不得不顧及資本市場態勢，適當放鬆了流動性控制。這是1月信貸增長創下歷史新高的大背景。不過，如果去除同業投放造成的信貸波動，1月的信貸增長就不是反轉而是加速了。

　　只是，1月新增信貸的爆發性加速，並不意味著非金融部門信貸需求的真實擴張。從新增信貸的部門分佈看，金融同業拆放的規模在前期持續加速萎縮的基礎上繼續減少，但速度下降。金融部門間的同業投放受資本和貨幣市場的變化影響較為直接。資本市場的低迷局面，使得金融同業投放繼續減少；而前期（去年11月、12月）的同業投放大縮減，則反映了市場反彈後機構“救市”行為的退出。經過1月的市場風險釋放，金融同業投放已基本達到平衡狀態，如此看來，年內再發生超過2000億規模的大型波動概率不大。

　　再從不同部門新增信貸期限反映的經營趨勢看，信貸增長主要是融資性需求擴張的結果，實體部門的經營性信貸需求並沒有擴張。在經濟持續低迷的態勢下，企業去杠桿壓力前所未有，資産負債表的結構更難以依靠自身經營效益去改善，因而變得更依靠外部融資和財務技巧。因此，在經濟運作“底部徘徊”格局不變的趨勢下，實體部門對信貸的有效需求增長依然疲軟：非金融企業的中長期限信貸增長和短期限信貸融資間，並沒有出現背離跡象，信貸增長更多的是金融推動和融資性需求推動的結果。

　　就居民部門而言，短期信貸需求持續較大幅度低於中長期信貸，體現了消費和個體經營信貸增長的疲軟態勢，居民部門信貸增長主要是購房帶來的長期信貸增長的結果。企業部門的信貸增長，則各期限全面回升，呈現了典型的金融驅動特徵以及融資性增長結果。金融機構在經營中有掩蓋以及後移信貸風險的天然衝動，在實際行為中往往表現為繼續盡力加大信貸投放和配合企業進行信貸長期化的努力。我國巨大融資性需求的信貸實現，強化了經濟資産泡沫的自我維持行為，使得資産泡沫對實業經營的“扭曲”仍將延續。

　　另外，1月信貸投放的長期化特徵，也不表明經濟體系中經營個體對經濟前景信心的增強。1月份信貸結構的這種變化，僅是高杠桿下融資性信貸需求上漲的結果。對金融機構而言，滿足非金融部門的融資性信貸，也是有效化解信貸風險的基礎。

　　從貨幣、信貸的經濟效應看，自2012年起，貨幣的經濟效應就已轉向“中性”，即貨幣、信貸的擴張已不再對經濟增長有顯著作用，這亦説明中國的經濟增長階段已到了結構調整階段。M2增長和投資的增長高度相關。M2的增長對遏止投資持續下滑態勢有重要作用。M2持續以超過央行政策預期目標12%的速度增長，表明貨幣當局有意營造寬鬆貨幣環境，加上貨幣當局降低融資成本的努力，即使利率市場化全面推進，經濟下行壓力下經營困難，銀行借貸利率也難以上升，甚至還有下降。這對社會擴大投資有著不可小覷的影響。去年以來，我國投資增長持續下滑，同期信貸、貨幣增長卻企穩反彈，並維持了相對高位。在投資仍是中國經濟增長第一動力情況下，投資的非貨幣性低迷，表明經濟增長將持續在低位徘徊。

　　看最新市場預期，機構對今年經濟前景並不悲觀，海外機構擔憂的“硬著陸”在中資機構看來是不可能的事件。經濟運作“穩中略降”是市場認識主流。一般來説，底部階段經濟運作很少有大的波動起伏，因此，今年經濟運作將會是平穩的。

　　（作者繫上海證券研究所註冊國際投資分析師CIIA）