近期債券收益率快速下行，連續刷新近年來低位。在廣義基金買盤主導下，債券收益率雖已至低位，但仍有向下突破的可能，而接下來行情發展的關鍵在於資金利率能否再下一個臺階。

　　月初受資金面邊際收緊、人民幣匯率快速貶值的影響，債券收益率一度出現小幅反彈，隨後市場信心在央行公開市場操作超預期放量之後重新找回，加上股票市場快速下跌導致資金從股市流出意願增強，債券收益率在廣義基金為主的配置下快速下行，活躍券中十年國債150023從2.9%迅速下行至2.72%，刷新近年新低，十年國開債150218收益率也瘋狂下行超過20bp，擊穿3%，下至2.9975%。

　　後續債市走勢的關鍵在於資金利率。在筆者看來，資金利率打破平衡進一步走低的可能性較大，債券收益率往下仍有可觀的想像空間。

　　資金利率自去年七月以來一直持穩，央行似乎也無意再引導資金利率進一步下行。在經濟繼續下行探底，國內融資需求繼續萎縮以及市場風險偏好進一步轉低的情況下，更多資金將進入債券市場。在強大的配置壓力下，收益率曲線可能會變得極為平坦，直到資産負債端強大壓力推動資金利率下行，使收益率曲線重新得到修復。

　　從理財的資産負債的角度來看，倒逼過程已經開始。在債券收益率大幅下行之後，理財收益率與債券收益率利差進一步拉大，目前全國性股份行3個月理財産品預期收益率平均達4.5%，而十年國債收益率只有2.7%-2.8%，其間的利差要麼通過放大杠桿，要麼通過配置低等級信用債來彌補，如果這種情況持續，無疑將增加市場的系統性風險。值得注意的是，監管層近日已開始干預理財收益率，要求下調理財收益率。理財負債端的下行將減輕收益率下行的阻力，也將進一步倒逼資金利率下行。

　　三個月Shibor利率已經開始下行。Shibor利率由資質較高的銀行報價形成，在時效性與實際市場可得性上不及七天回購利率，具有一定的時滯性，但其被央行寄予厚望，是利率市場化時代央行心目中較為理想的基準利率。歷史上，在資金利率變動上七天回購利率一般領先於三個月Shibor利率，去年六月當七天回購利率大幅下行70bp時，三個月Shibor利率卻一直穩定在3%以上，並未跟隨回購利率大幅下行。理論上，三個月Shibor報價利率一定程度上反映了銀行的資金成本，從這個角度來看，銀行發行的三個月同業存單利率自去年七月以來也大多穩定在3%附近，因此Shibor三個月的報價未隨回購下行。但進入本月以來，股市的大幅下跌使得之前中高風險偏好的資金也開始涌入債券市場，廣義基金開始競相追逐性價比頗高的同業存單。從1月4日到1月15日九個工作日，國有銀行三個月期限存單發行利率下行近50bp。與此同時Shibor報價行也開始調低自己的報價，其中建行、中行在上週三一次性下調近15bp，三個月Shibor已較月初下行8bp，破3指日可待。

　　當然，資金利率的全面下行離不開央行的配合與引導。市場普遍預期2016年經濟增速將繼續放緩，而物價指數在全球大宗商品深度走熊、國內過剩産能仍未出清的情況下難有真正起色。從泰勒規則的角度來看，經濟與通脹的回落也會倒逼貨幣政策引導資金利率下行。

　　總之，短期內債券收益率可能會穩定在低位，待資金利率的均衡被打破，市場有可能重新起航，十年政策性金融債甚至有可能達到2002年的低位。

　　□浙商銀行 吳楚男