金融衍生品市場上，資金騰挪的好戲正在上演。

　　這廂資金的撤離“冰凍”了股指期貨，那廂資金的轉戰就“點燃”了國債期貨。紅綠翻騰、多空纏鬥之間，重新成為市場“香餑餑”的國債期貨，在新一輪移倉換月中也演繹出別樣的反常劇情。

　　“經歷大幅上漲和高位回落後，期債成交異常活躍，近期波動較現券更為劇烈，且出現與現券背離的現象，這是反常之一；雖值移倉換月，但成交量和持倉量切換背離，次季合約切換明顯滯後，這是反常之二；跨期價差不升反降，這是反常之三。”業內人士指出。

　　這一切反常的背後，也許都隱藏著投機盤和量化資金的無形之手。

　　反常一：期債波動更為劇烈

　　“雞肋行情”，這是交易員對近期國債現券市場的評價。本月中旬以來，5年期中債國債到期收益率一直徘徊于2.98%-3.02%之間，10年期中債國債到期收益率僅在3.12%-3.14%間小幅震蕩，近期表現的確乏善可陳。

　　與之形成鮮明對比的是，近期國債期貨市場波瀾起伏。11月10日至24日，五年期國債期貨主力合約累計上漲1.17元，漲幅1.18%，同時十年期國債期貨主力合約累計上漲1.22元，漲幅1.25%。

　　從盤面上看，期債與現券走勢出現數次背離。如上周週一、週二在現貨平穩的情況下，國債期貨表現強勢，TF1512分別上漲0.2%、0.09%，T1512分別大漲0.41%、0.18%。而上週三，在無明顯利空的情況下，國債期貨市場卻出現踩踏，TF1512和T1512分別下跌0.31%和0.55%。

　　本週一，國債期貨市場再出現劇烈震蕩，早盤期價快速跳水，隨後低位買盤介入才逐步止住跌勢，尾盤一度直線拉升，最終主力合約僅小幅收跌。週二期債市場則扶搖直上，TF1603和T1603分別大漲0.33%、0.59%。

　　在業內人士看來，近期國債期貨的大漲大跌與投機資金過多有關。“此前股指期貨的量化資金轉戰國債期貨，必然會助漲助跌。”國泰君安證券表示，目前現貨投資者參與期貨交易仍屬少數，當前投機盤過重容易引發期貨劇烈波動。

　　最近幾個月，國債期貨成交和持倉量皆明顯放大。今年9月中旬，五年期國債期貨總持倉量位於1.5萬手附近，日成交不足萬手，但隨期債“走牛”其成交量逐步放大，10月末以來，單日成交最高超過7.6萬手，持倉量最高逼近2.7萬手，持倉量增幅明顯小于成交量增幅。與此同時，十年期國債期貨成交量和持倉量不斷刷新歷史最高紀錄，日持倉量一度接近3萬手，日成交量最高超過3.3萬手。

　　“隨著國債期貨交易趨於活躍，大量資金開始涌入市場，而近期利率出現大幅波動，套期保值需求也在上升，在資金作用下，國債期貨的波動逐漸加大。”金石期貨研究員黃李強接受記者採訪時表示。

　　反常二：次季合約切換滯後

　　上周，國債期貨當季合約迎來第一次保證金的提高，主力移倉隨之加快。但與以往不同的是，當持倉從當季合約逐步轉移到次季合約時，當季合約的成交量仍位居高位，主力合約的切換明顯滯後。

　　以5年期國債期貨為例，在今年8月的移倉中，從中旬開始TF1512的持倉量開始超過TF1509，而從下旬開始前者成交量超過了後者。然而，11月開始的移倉中，儘管從11月17日起，TF1603的持倉量就超過了TF1512，但直到24日，TF1512的交易量仍高於TF1603，仍是成交最活躍的合約。

　　“成交量並未隨持倉量同步轉移到次季合約上，這是此次移倉與以往最主要的區別。”銀河期貨研究員胡明哲告訴記者。

　　方正中期期貨研究員季天鶴認為，出現上述情況的原因，或在於套保盤和投機盤的脫離。“在套保盤移倉的過程中，投機盤並未隨之一致移動，而是有所滯後。因為投機盤對流動性要求較高，因此在TF1603合約沒有足夠的成交量時，繼續交易TF1512是較好的選擇，而當移倉操作繼續深入後，繼續留在老合約的好處不能彌補其隱含的風險，從本週起，TF1603的交易量迅速放大，預計月底前能夠超過TF1512。”

　　興業證券同時指出，本次主力合約切換進程不同以往的主因是流動性改善加上套利因素。當前主要的參與者是日內交易，這些投資者根本不存在移倉的問題。對於小部分需要移倉的投資者而言，由於流動性好，因此移倉本身不會造成衝擊，而且可以將移倉的時間推後。從持倉量上看，流動性略差的10年期合約已經率先完成切換本身也説明流動性是投資者移倉考慮的首要問題。

　　反常三：跨期價差不升反降

　　一般而言，移倉換季期間，跨期價差會不斷走擴。據華創證券介紹，這主要是因為國債期貨採用實物交割，持有現券的空頭掌握主動權，可選擇以何種現券進行交割，而期貨的多頭一般都是投機盤，實際參與交割的很少，即使參與交割也處於被動低位。所以一般在移倉換季時，期貨多頭會選擇移倉或平倉，從而壓低了當季合約價格，抬高次季價格，使得跨期價差走擴。

　　然此次移倉換月中，跨期價差明顯低於歷史均值，且波動較小，明顯不同於以往。截至昨日收盤，當季合約價格仍相對次季偏強，TF1603-1512的跨期價差縮窄至-0.375，T1603-1512的跨期價差縮窄至-0.405。

　　申萬宏源證券分析師陳康認為，跨期價差不升反降，主因是前主力合約成交依然活躍，當季與次季合約的成交量差一個數量級，尤其是5年期主力合約的交易量遠遠超過持倉量，日內交易佔比大，投機情緒濃。除此之外，近期債市不確定性增加，中長期債券套保需求增加，從套保的角度來説，馬上到期的合約顯然不是合適選擇，套保需求集中到次季，也會壓制次季合約的價格。主力強而次季弱，使得跨期價差不升反降。

　　混沌天成期貨研究員季成翔則認為，本次國債期貨移倉最大的不同在於價差的波動方向。今年自十年期期債合約上市之後，空頭力量逐步佔據主導低位，使得在移倉換月的時候當季合約和次季合約的價差有所拉大，其價差從正值快速下滑到負值，出現價格倒挂且明顯低於理論價差水準。

　　興業證券同時指出，跨期價差由持有收益和交割期權價值共同決定，同時也受到投資者結構的影響。比如在9月份合約交割前，跨期價差多數時間為正，但由於套利資金(主要是期現套利)參與規模大幅上升，導致當季合約IRR明顯壓低，並由此出現了反向跨期套利(或者説變相期現套利)模式的出現，致使跨九月合約交割時跨期價差一度被壓縮成負值。