■債市流動性風險（四）

　　借助利率長期向下的趨勢與再配置、缺資産的中短期形勢，以及極寬裕的流動性環境，公司債一度站上風口，帶動曾經默默無聞的交易所債券市場，在今年三四季度之交狠狠地火了一把。然而，正是從交易所債券的“一鳴驚人”中，敏感的投資者嗅到了“過熱”的氣息，成為當前居安思危的債市輿論下的眾矢之的。

　　研究機構報告指出，目前所處的關鍵位置，以及引人注目的高杠桿特徵，意味著一旦流動性狀況出現較大變數，交易所債券可能首當其衝，利差畸低與風險暴露的突出矛盾，也令以企業信用債為主的交易所債市飽受詬病，安全邊際的不足意味著當風險降臨時，交易所信用債可能會很受傷。在目前微妙環境下，需慎對交易所債，特別是交易所中低評級債。

　　直面流動性風險

　　“説到底，這是一輪資金推動的牛市，因此，流動性風險可能是當前以及未來債券市場面臨的最現實的風險。”有分析人士表示。

　　毋庸置疑，基本面奠定了這一輪債市長牛的基礎。然而，沒有買賣，就沒有行情，牛市終究是買出來的。基本面的因素，也是通過“經濟弱—政策松—資金寬—利率降”的邏輯來實現，更不必説，在機構負債成本剛性、票息收入微薄的當下，流動性寬鬆及資金成本向下的預期在支撐債牛不斷前行的過程中發揮了多麼重要的作用。

　　海通證券報告指出，當市場流動性充裕，金融資産的上漲，利率的下行，本質仍與資金偏好有關。該報告認為，廣義流動性偏好可分為3層：一是流向股市還是債市，二是流向實體經濟還是資本市場，三是流向國內市場還是國外市場。具體而言，即，投資者在股債配置中的選擇，將影響兩個市場的投資資金；實體需求決定信用需求，會影響銀行資金在債券還是信貸上的分配；資本流動則牽動整個經濟體資金供給，影響本幣流動性的多寡。

　　按照這一觀點，未來債市流動性風險可能來自三個方面：股市分流、信用擴張以及資本外流。由此就不難理解，10月底以來，聽聞IPO即將重啟、寬財政持續加碼、美聯儲升息有望，如日中天的債券市場為何會驚出一身冷汗。

　　值得一提的是，面對流動性不確定風險，交易所債市可能站上風口浪尖。一方面，在股債再配置格局風雲變幻的當下，交易所債市處在最前沿。8月以來，債市行情轟轟烈烈，交易所債券一鳴驚人，歸根到底是因為股市暴跌促成再配置、造成資産荒，資金紛紛涌向債市，交易所信用債既受益資金搬家造成的極寬鬆流動性環境，又率先因相對高收益而受到銀行理財等資管部門的追逐。隨著股債相對價值修復，風險偏好正逐漸回升，如果資金重新回流股市，交易所信用債也可能最早成為棄兒。另一方面，在債市杠桿風險引起廣泛注意的當下，交易所債市高杠桿特徵最典型。前期低廉的資金成本，助漲了交易所債市杠桿套息交易，高杠桿特徵將令交易所債券蒙受更大的流動性風險，與此同時，之前股市暴力加杠桿的前車之鑒引起相關部門的關注，交易所質押政策繼續收緊的預期正發酵，也加重了交易所債市去杠桿的壓力。

　　安全壁壘更加脆弱

　　除流動性風險外，低利率與低利差也是當前交易所信用債的普遍特徵，安全邊際的不足意味著當風險降臨時，交易所信用債可能會很受傷。

　　8月、9月份信用債風生水起時，信用利差的異常收窄已引起市場警惕。而近段時間，信用債利差收縮與信用風險暴露的矛盾並沒有緩和，甚至還在加劇，低利差提供的信用溢價保護明顯畸低。

　　截至10月底，2015年上市公司三季報公佈完畢。據國泰君安的統計，剔除金融類公司之後，今年前三季度上市公司營業收入同比增速較中報小幅下滑0.09個百分點至-3.47%，凈利潤同比增速則從-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等機構之前即提示，去年下半年以來，A股行情回暖，上市公司投資收益在一定程度上緩衝了主營盈利惡化，而隨著年中股市出現劇烈調整，上市公司投資收益整體下滑，盈利惡化的狀況可能集中暴露。總之，信用風險不僅沒有收斂，反而在繼續發酵，這與信用債信用利差反映的情況截然不同。

　　正是因為之前的再配置造牛，交易所信用債收益率及信用利差下行更加明顯，安全邊際也更加脆弱。9月下旬，萬科發行的5年期公司債票面年息跌至3.5%，只比同期限的國開債收益率高4bp，成為這一輪債市快牛的標誌性事件。二級市場上，公司債收益率低於銀行間中票已成常態，中證收益率曲線顯示，目前交易所5年期AA公司債收益率在4.15%左右，同期限同等級的中票則為4.53%。

　　去年3月超日債利息違約打開了公募債違約的“潘多拉魔盒”，此後便一發不可收拾，不到兩年的時間內，公募債券領域已發生14起信用事件，其中有8起最終實質性違約。近段時間，債務違約和評級下調更加頻繁，信用債“排雷”變得尤為重要，而具備突出低利率及低利差特徵的交易所信用債無疑更值得注意。

　　風雨過後或有彩虹

　　直面再配置風險，典型的高杠桿品種以及畸低的溢價保護……當前交易所信用債所暴露的種種風險特徵，難免讓其成為居安思危的債市輿論下的眾矢之的。市場人士指出，年底時節，短期流動性不確定性上升，加之質押政策恐生變、信用事件雨點漸密，風險因素增多施壓交易所債市，但交易所信用債借此實現糾偏，完成風險釋放未嘗不是好事，倘若利率出現超調，則有望為佈局來年創造機會。

　　10月底以來，利率債和信用債收益率均出現大幅上行，但利率債收益率在10月疲弱經濟數據的刺激下重新回調，信用品收益率回調幅度則比較有限，信用利差開始主動走闊，部分交易所信用債凈價下跌明顯，反映出信用債投資者的謹慎情緒逐漸升溫。中證收益率曲線顯示，10月底以來，5年期AA中票收益率基本穩定在4.50%一線，但5年期AA中票收益率已從3.79%升至約4.15%，5年期國開債收益率從3.29%升至3.42%，5年期AA公司債信用利差走闊逾20bp。

　　綜合機構觀點來看，IPO重啟、交易所質押政策可能收緊、信用事件仍將頻發，疊加年底保盈利的情結，或繼續施壓交易所信用債。但在利率趨勢向下的大環境中，債市收益率向上調整有頂，當前包括交易所信用債在內的信用市場還無需擔憂系統性風險。中高評級品種仍然相對安全，年末之前仍然可能有為明年考慮的配置需求釋放，建議考慮收益率逢高買入。(本系列完)

　　五年期AA公司債收益率與信用利差走勢

　　中國公募債違約事件