近期信用債市場熱度不斷升溫，甚至出現公司債與國開債利率倒挂的奇景，有關信用債市場“過熱”甚至存在泡沫的聲音不斷出現。不過我們認為，對這一問題不能一概而論，也不能用靜態的視角來觀察，信用債仍是目前資産配置荒下的優先選項之一，但是，銀行間與交易所信用債形勢有所不同，未來資金面波動所引發的潛在風險也值得關注。

　　首先，資産配置荒下，信用債投資價值依然突出。本次所謂信用債“過熱”的一個宏觀背景，乃是3季度後愈演愈烈的資産配置荒，特別是股市暴跌後，大量資金從權益市場和權益類産品流出，加劇了理財資金的配置壓力，尋遍風險與收益相匹配的資産，信用債仍然是優先選項之一，因此資金追逐信用債有其必然性。

　　其次，信用利差應動態觀察而非靜態觀察。信用利差的劇烈收窄，是所謂過熱的重要依據之一，但我們認為，目前利率債仍有下行空間。2季度時市場對經濟企穩存在預期，且地方債置換對市場形成心理壓力，因而利率債收益率一度下行動力不足，然而隨著7、8月份宏觀數據再度惡化，以及地方債連續供給衝擊下債市依然穩健，利率債的價值已經再度凸顯出來，預計利率債收益率將會繼續緩慢下行，從而為信用債利率的持續下行騰挪空間。

　　再次，剛性兌付仍在繼續，系統性風險暫時不大。發改委“今年企業債不能違約”的決心猶言在耳，在風險與收益綜合考慮下，市場形成了對信用債配置的合力。

　　雖然信用債的火熱有其客觀必然性，但不同市場間仍存在一定區別，交易所信用債的潛在風險值得重視。由於資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優先策略，而交易所市場入庫可質押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用，因此，一旦未來資金面出現異常波動，基金、券商等交易所參與機構將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現，將引發對交易所信用債的拋售。而如我們在此前每週市場解讀中所分析的，9、10月份是銀行超儲率的相對低點，資金面出現異常波動的風險較其他時段為高。

　　相比而言，銀行間市場的信用債風險較小，主要是銀行資金在加杠桿方面較為謹慎，委外投資部分佔比也較低，同時銀行理財資金規模較大，通過在特定時點合理安排到期資金，能夠有效緩解時點流動性的衝擊，因此解杠桿對銀行間市場信用債的衝擊應在可控範圍內。

　　但未雨綢繆，銀行間市場對可能的潛在風險也應有所準備。一是資金波動引發的解杠桿雖然直接衝擊有限，但銀行的特點是頭寸體量較大，屆時一旦造成虧損，絕對規模可能並不小；二是交易所信用債如果被拋售，其風險大概率外溢到銀行間市場，一旦引發利率的全面反彈，可能引起浮盈縮水甚至浮虧，建議合理控制久期，避免持有過多長債帶來風險的不可控；三是加大對個券的風險監控，雖然目前維穩力度依然較大，但打破剛性兌付的大趨勢已經展開且不可逆，維穩所帶來的暫時風險可控不代表沒有風險，切不可將期望放在主管部門的維穩動作上。

　　劉東亮（招商銀行同業金融總部高級分析師）